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期貨綜合:滬銅期貨套期保值案例分析

2014-01-21 15:24:43
來源:你我貸

銅的內外盤及期現套利和跨月套利除與套利成本有關外,還與其升貼水緊密聯系。純粹以成本計算的套利多在升貼水變化不大的小周期內,當升貼水發生重大變化時,則需要考慮其基差走向和可能持續的時間,本文嘗試對銅的升貼水及近期的套利模式做一個簡單分析。

一、國內市場套利

(一)期現套利

期現套利成本=倉租費+資金利息+交易、交割費用+增值稅+雜費

(1)倉儲費:0.4元/噸/天,一個月為0.4×30=12元/噸。

(2)交割手續費:2元/噸,一次交割。

(3)交易手續費:按平均每噸銅35000元,收取萬分之三手續費計算,約10.5元/噸(單邊),雙邊計算則為21元/噸。

(4)資金利息:35000元/噸×13%×5.04%×1/12≈19.11元/噸.月。

(5)增值稅:增值稅是按交割月配對日的結算價計算的,因此增值稅是變動的。在此以最多150元差價計算參與交割少拿進項增值稅,150×17%=25.5元/噸。

(6)其他雜費:過戶費3元/噸,分檢費5元/噸,代辦提運2元/噸,代辦車皮申請5元/噸,打包費20元/噸。

(7)市場沖擊成本暫忽略不計,現貨以上海本地為主,運輸費用不計。因此,倘若最終以交割實現,一個月套利的最大成本約為100元/噸。隨著現貨交割期臨近,成本趨向于不斷下降,最終最小成本約為增值稅潛在損失25.5元/噸。則滬銅連月合約與現貨之間的有套利區間為(現貨價格-連月期貨價格)>100元/噸,以拋售現貨,買入連月期貨套利,或(現貨價格-連月期貨價格)<-100元/噸,則以拋售連月期貨,買入現貨方式套利。

(8)期現套利應注意的風險

在實際操作中,某些情況下出于對資金的最大贏利要求,套利者往往回避用現貨的方式來完成套利的價差回歸過程,而是盡量尋找市場的力量,甚至配合市場的力量自發地使不合理價格差異回到平衡,但在選擇交割還是不交割到期當月合約方面,套利者應考慮市場可能發生的多逼空或空逼多行為,準備好充足的資金及到期予以交割的倉單。

(二)期貨跨月套利

自2001年9月以來,滬銅連四對連三合約的升貼水明顯分為三個階段。

第一階段:2001年至2003年底,處于正向市場,滬銅連四合約長期對連三合約升水,介于[50,230]區間;

第二階段:自2004年初,市場開始變為反向市場,連四合約持續對連三合約貼水,2004年8月至2006年4月,連四合約與連三合約的價差維持在[-800,-400]區間;

第三階段:2006年6月至今,連四合約與連三合約的價差圍繞-100上下波動,基本維持在[-400,270]區間,其間滬銅的價格長期運行于高位,價差反而沒有第二階段高。

在第一階段銅的供需呈相對過剩局面,導致遠月合約對近月持續升水。自2004年開始,我國銅現貨持續緊張,到2006年基本恢復平衡,這幾年時間遠月合約對近月合約持續貼水,緊張局面一直未能緩解。自2006年中開始至今,遠月對近月合約貼水狀況有所緩解,連四合約與連三合約的價差呈現階段性忽高忽低走勢,4至5個月時間為一個大周期,價差較低時多為快速拉升,上升至均值之上后,長期不規則振蕩,然后進入下一階段,往復振蕩,第一及第二季度和四季度貼水幅度相對較小,四季度貼水幅度相對較大。其中,6、7月份及11、12月份多半為大周期價差變化分水嶺。

滬銅連四合約對連三合約持續貼水,屬于典型的近高遠低的反向市場,采取反向市場拋近月買遠月套利方式進行滾動套利。考慮到連三及連四合約價差收斂時間約為一月,則測算套利成本:

(1)倉儲費:0.4元/噸/天,一個月為0.4×30=12元/噸,滬銅連四合約價格高于連三12元/噸為合理價差。

(2)交易手續費:萬分之三計算,約10.5元/噸(單邊),雙邊計算則為21元/噸。

(3)資金利息:35000×13%×5.04%×1/12≈19.11元/噸.月。

在不考慮最終參與交割的情況下,計算套利區間:

①滬銅連四合約價格高于連三合約12+21+19.11≈52元,考慮市場沖擊成本,當連四合約高于連三60元/噸以上時,連四相對高估,適合拋售連四合約,買入連三合約進行套利,待價差收窄時平倉了結。

②滬銅連四合約價格低于連三合約21+19.11-12≈28元,考慮市場沖擊成本,當連四合約低于連三40元/噸以上時,連三相對高估,適合拋售連三合約,買入連四合約進行套利,待價差擴大時平倉了結。

③滬銅連四合約價格與連三合約價差位于[-40,60]元區間時,為無明顯套利區間,套利者不參與套利交易。

就套利行為而言,3個月以上為大周期。在一段時期內,基差并不是逐漸收斂,反而有逐漸擴大的趨勢,因此,套利者在做期限較長的套利時,一定要注意基差變化的周期性因素;第二,在基差波幅狹窄的時期做套利時,立足于套利的成本,在無套利區間之外選擇合適的方向做相應的套利交易。

(三)連月與遠月套利

滬銅連續合約對連三合約的升貼水波動巨大,尤其自2006年以后更為明顯。2001年至2004年4月,連續月合約對連三合約的升貼水基本在[-450,480]的區間窄幅振蕩;2004年5月至2005年5月,滬銅連月合約長期對連三合約升水,峰值為4680元/噸;2005年5月之后,連續月合約對連三合約的升貼水展開巨幅振蕩,最低為-2000,最高為3160。銅價快速上漲階段,連月合約對連三合約升水較大,銅價快速下跌時,連月合約對連三合約升水也比較大。現貨需求清淡、銅價相對波動較小時,連月合約容易對連三合約貼水。

目前滬銅連續合約對連三合約的升水幅度已經大為降低,基本維持在300-500的空間,后期繼續縮小的空間已經不大。

二、跨市場套利:倫敦電銅與滬銅套利

跨市場套利面臨的困難較多,一是目前國內期貨公司不可以代理外盤期貨交易,投資者要參與外盤期貨交易必須尋找境外機構代理;二是在跨市場套利方面存有人民幣與美元匯兌的現實困難。這給跨市場套利帶來很大的障礙,但研究滬銅與倫銅的跨市場價差對國內外銅價走勢研究仍具有較強的參考意義。

自2008年4月10日人民幣兌美元匯率跌破7至今,滬銅與倫敦銅電3的比值關系處于7-8.6的大振蕩區間。除去2008年國慶期間因上海期貨交易所休市導致的比值失衡,2008年9月5日,比值最高為8.1272,最低為2008年10月29日的6.9769。2008年5月至2008年7月,國內現貨需求疲軟,滬銅連三合約對倫銅電3價格比值長期處于7.8以下,圍繞7.55上下波動。2008年8月1日至9月5日,比值以7.8為中心,在7.5至8.1272區間振蕩。

這說明滬銅與倫銅價格比值與國內現貨淡旺季有很大關系,旺季時,國內現貨需求持續增強,則滬銅與倫銅比值持續維持于高位。反之,在國內現貨需求清淡時期,滬銅對倫銅的比值則一直在低位振蕩。投資者在做滬銅及倫銅的跨市套利時,應認清滬銅及倫銅比值所處的不同階段,有時滬銅及倫銅的比值關系可能持續數月在低位徘徊。

在國內現貨銅需求強勁期間,滬銅持續對倫銅升水,則考慮:

倫敦進口銅在國內的合理價格=(倫銅電3合約價+現貨升貼水)×人民幣兌美元匯率×(1+增值稅率)+運輸費+港口雜費

滬銅與倫銅比價=

=人民幣兌美元匯率×(1+增值稅率)+[倫敦現貨升貼水×人民幣兌美元匯率×(1+增值稅率)+運輸費+港口雜費]/倫銅電3合約價

滬銅與倫銅比價關系除受倫敦電3合約價影響外,還受人民幣兌美元匯率及倫敦現貨升貼水和運輸費及港口雜費影響。

(1)就目前人民幣兌美元匯率6.84,增值稅率17%,兩項乘積為8.0028,也即滬銅與倫銅比價在8以下,進口銅將無利潤,倫銅價格偏高,宜采取拋售倫銅電3合約,買入國內滬銅連三合約進行套利。

(2)以倫銅升水100美元計,運輸費及港口雜費合計人民幣200元/噸,倫銅浮動于4400美元上下,則比值關系約為8.23014,倘若國內銅供給不緊張,則滬銅與倫銅比價在8.25以上,滬銅價格偏高,宜采取拋滬銅連三合約,買入倫銅電3合約進行套利。

(3)在人民幣兌美元匯率及倫敦現貨升貼水和運輸費及港口雜費無明顯變化情況下,滬銅與倫銅比價處于8-8.25區間為無明顯套利區間。

后市可能的演化及保值者和套利者的應對策略:

套利者在做跨市場套利時,需時刻關注人民幣兌美元匯率及倫敦現貨升貼水和運輸費及港口雜費及兩市絕對價格的變化情況,可能導致后市兩市無套利區間擴大或縮小,注意尋找相應的合理套利區間。

隨著國內銅消費旺季的結束,國內現貨需求漸趨飽和的局面即將來臨,在這種情況下,從倫敦進口銅的量將逐步減少,相應影響滬銅與倫銅比值關系中除人民幣匯率以外的因素,國內銅價可能對倫敦銅持續疲軟,其無套利區間會相應下移,屆時買倫銅,拋售滬銅的套利方式可能會發生變化,更多出現的可能是滬銅對倫銅在淡季持續貼水,在滬銅與倫銅基差較小時,采取買倫銅拋滬銅,以俟基差擴大時完成套利,而基差較大時,拋倫銅買滬銅的套利方式,以俟基差縮小時完成。

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