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利奧?梅拉梅德談中國金融期貨

2014-01-21 15:24:43
來源:你我貸

利奧?梅拉梅德(LeoMelamed),芝加哥商業交易所(CME)終身名譽主席、高級政策顧問。梅拉梅德極富傳奇色彩,他1932年出生于波蘭,1939年德國占領波蘭后,他隨家人機智地躲過納粹魔掌逃往立陶宛,穿過整個俄國,東渡日本,1941年抵達美國。1950年梅拉梅德進入伊利諾依州大學,畢業后當過律師,但很快對期貨交易產生了濃厚興趣。憑借其聰明才智、過人膽識和堅韌執著,從一名交易廳里的跑單員成為CME的掌門人。在他的領導下,CME從一家從事豬腩期貨交易的場所轉型為全球最重要的金融期貨交易中心。他在1972年擔任CME主席時,創建了國際貨幣市場(IMM),推出全球首個外匯期貨合約。其后他帶領CME開創了美國國債期貨、歐洲美元期貨、股指期貨等一系列新的金融期貨品種,并于1987年建立了第一個全球24小時電子交易系統,推動了美國金融期貨市場的重要變革。鑒于他對金融期貨發展所做出的重要貢獻,梅拉梅德先生被譽為全球“金融期貨之父”。他被譽為20世紀商業領域中最重要的十位芝加哥人之一和20世紀最具影響的百名芝加哥人之一。美國《財富》雜志2006年12月25日刊文把他稱作“預見未來的人”。其自傳《逃向期貨》結合自己的親身經歷,生動地講述了美國金融期貨和其他衍生產品的發展過程。在中國即將推出金融期貨之際,梅拉梅德先生在北京接受了本刊的專訪。

中國發展金融期貨正當其時

――訪芝加哥商業交易所終身名譽主席利奧?梅拉梅德先生

記者:從國際經驗看,一個國家在哪種經濟條件下才有必要和可能發展金融期貨,中國是否符合這樣的條件?在中國發展金融期貨有何種意義?

梅拉梅德:一國要發展金融期貨需要具備多方面的條件。簡單來說,期貨市場的發展要以完善的現貨市場(cashmarket)為基礎。如果一國的股票、債券、外匯市場存在很大問題,就無法發展金融期貨。中國20世紀90年代也曾經推出過國債期貨,在經歷了短期的瘋狂與混亂后被迫關閉。這是因為當時的現貨市場很不完善,期貨市場的監管體系和交易方式也存在很大問題,使得期貨市場更像一個賭場,蘊藏著巨大的風險。令人欣喜的是,目前中國的情況發生了很大的變化,有兩個方面表現尤為突出:

首先,中國的市場經濟體制改革卓有成效,實現了從傳統的農業經濟向現代工業經濟的轉變。如今中國已經成為世界上經濟增長最快的經濟體,在二十多年的時間里,每年以9%左右的速度增長,占世界經濟產出的比例從不足2%上升到目前的近7%。自1980年以來,中國的進出口貿易快速發展,其中出口額猛增7倍以上,在此期間全球的貿易額僅僅翻了一翻。

中國經濟的高速發展令世人注目。

其次,全球化加速了中國的經濟發展。信息技術的不斷飛躍使資源在全球范圍內實現了更有效率的配置,推動了經濟全球化步伐。由此產生的結果是,跨國公司普遍把生產和服務轉移到勞動力成本較低或納稅負擔較輕的國家,再將產品出口到有需求的地方。可以說,中國日益擴大的貿易盈余主要是最近幾年全球化趨勢下供應鏈調整的結果。此外,中國的外國直接投資額已經超過美國,2006年吸引外資達到700億美元。通過吸引大量的外國直接投資并與全球經濟進行整合,中國較快地獲得了美國等發達國家的先進技術,居民的生活水平得到了提高。

然而,中國經濟的高速發展不是沒有風險的。目前中國的出口增長要遠遠快于內需的增長,經常賬戶盈余快速膨脹,形成了巨額的外匯儲備。中國政府已經開始關注潛在的經濟過熱現象,采取了一些鼓勵進口、減緩出口、擴大內需的措施。比如,允許人民幣穩步升值,降低稅收,加快農村地區的基礎設施建設,鼓勵金融機構通過增加個人消費信貸來刺激內需。這些都是有效的措施,但是還有很多工作要做。

我個人認為,要實現一國經濟的長期健康發展,其中一個很重要的途徑就是要發展高效率的資本市場。從國際市場來看,金融期貨已經成為資本市場的重要工具,在世界很多國家以驚人的速度發展。金融期貨的迅猛發展與當今世界經濟金融環境以及金融期貨自身的特有功能密切相關。首先,金融期貨允許一些固有的金融風險,如利率、外匯以及股價波動的風險,轉移到有能力并且愿意承擔和管理這些風險的人那里。這種轉移可以通過套期保值來實現,也可以運用期權工具實現。其次,金融期貨具備價格發現的特性,具有實現和傳播價格信息的能力。它可以反映人們對目前供求狀況和價格變動的綜合看法,顯示大多數交易者的預測結果,比較真實地反映社會供求狀況。再次,金融期貨能夠為市場帶來流動性,提高交易效率,降低籌資的成本。金融期貨常被看作一個巨大的保險機制,對金融市場風險的調整更加迅速和精確,比其他金融手段的成本更低。因此,對于中國而言,當前積極發展金融期貨市場的意義是重大的。舉個例子來說,中國的企業借助金融期貨能夠有效地管理風險,可以很大程度上釋放用于風險準備的資本,進而實現整個社會資本的有效配置,促進經濟平穩健康發展。

經過多年的發展,中國的金融現貨市場正在逐步完善,推出金融期貨和其他金融衍生產品的條件基本成熟。中國政府一直在鼓勵金融工具創新,并已經為推行金融期貨做了大量準備工作,特別是于2006年9月8日在上海設立中國金融期貨交易所,可以說是中國金融市場發展過程中的又一個里程碑,它標志著中國金融期貨市場已經露出曙光。上海金融期貨交易所將首先推出滬深指數期貨,這是中國發展金融期貨的第一步,當然只是一小步,今后還有漫長的道路要走。

記者:目前國際金融期貨市場在產品、參與者結構方面有哪些基本特征?您怎樣看待市場上的投機者?

梅拉梅德:當今,國際金融期貨市場上的品種非常豐富,基本上可分為三大類,即外匯期貨、利率期貨和股票指數期貨。每一類中又包括許多具體的產品,比如利率期貨包括長期利率期貨和短期利率期貨等。由于美國等發達市場國家推行金融自由化政策,放松甚至取消了利率管制,利率波動頻繁而且劇烈。面對利率波動可能帶來的損失,各類金融產品持有者需要一種能夠切實有效管理利率風險的工具,而利率期貨就提供了這樣一種對沖利率風險的途徑,使得金融產品持有者不必擔心利率發生變化。金融企業可以借助利率期貨抵御風險,企業的部分資本也可以運用到效率更高的領域。同樣,匯率風險、股價波動風險也能夠通過相應的金融期貨產品加以規避。正因為如此,金融期貨被看作是針對金融市場風險的一個巨大的保險公司。

金融期貨市場上的參與者主要包括兩類――投資者和投機者。投資者以套期保值為目的購買金融期貨合約,用于防范利率、匯率和股價波動等風險,是金融期貨市場存在的基礎。投機者則通過預測未來價格變化,以期在價格出現對自己有利的變動時對沖平倉獲得利潤。投機者的存在提高了市場的流動性和定價效率,保證了金融期貨市場發揮應有的功能。投資者和投機者共同維系住金融期貨市場,兩者缺一不可。

我想在這里特別強調一下投機者的作用。“投機”不是一個貶義的詞匯,只是表示這種行為存在一定的風險。在期貨市場上,投機者的作用是非常重要的,應當與投資者得到同樣的尊重。如果沒有投機者,市場就會失去活力。一方面,投資者要實現套期保值,其轉移的風險需要由規模相當的交易對象承擔,而這些交易對象往往就是投機者。另一方面,期貨市場也需要大量的投機者參與,才能確保其價格發現功能。投機者為了獲利必須不斷地運用各種手段來獲取信息資料,這種預期將通過交易行為反映在價格中,使得金融期貨價格更加客觀、合理。很多人認為中國資本市場上的投機行為太多,而我卻認為,在中國恰恰缺乏真正的投機者,很多人需要學習如何進行理性的投機。

記者:在很多中國人眼里,金融期貨的風險相當大,中國曾經有過深刻教訓,您認為金融期貨交易的風險主要來自哪方面?

梅拉梅德:金融期貨交易最主要的風險來自于過度投機。雖然投機者在金融期貨市場上是不可缺少的,但是他們的消極作用也很明顯。有時投機者的行為會超出應有的范圍,他們動用巨資試圖操控市場,給市場價格體系造成破壞。我們經常能在報紙的顯著位置上看到關于期貨投機者遭受巨大損失的報道,例如幾年前中國航油集團(新加坡)股份有限公司投機石油期貨,造成5.54億美元的巨額虧損,此類事件在金融期貨領域更多。很多人因此把期貨視為“風險之源”,但這種看法是錯誤的,不能把這些巨額損失歸罪于金融期貨本身。問題的關鍵在于期貨的管理者做了一些不應該做的事情,有些管理者沒有意識到他們的交易行為將帶來的后果,承擔了不該承擔的風險。

為防范金融期貨的風險,我們可以采取多種措施。一是對投機行為必須要有定期的監測,嚴格執行保證金控制(margincontrol),防止市場參與者過度投機。如果一個國家設立了明確的監管機構,制定并完善相關法律制度和市場規則,金融期貨市場的風險就會減小。二是要讓市場參與者清楚地了解金融期貨市場風險,解決這個問題的方法就是推行投資者教育。金融期貨和其他衍生產品都是非常高端的金融工具,需要專業知識和深入研究。投資者教育對于金融期貨市場的健康發展至關重要,只有通過教育才能使市場參與者認識到自己能夠承擔多大的風險。我已經多次向有關方面呼吁在中國的大學里設立金融衍生品的相關課程,培養掌握金融衍生品知識的人才,這是中國金融期貨市場未來的希望所在。

不過,沒有風險的完美世界是不存在的,總會有些投資者或投機者會犯這樣或那樣的錯誤,金融期貨市場肯定會有風險,但要記住千萬別因此責怪市場本身。

記者:金融期貨市場的參與者將主要包括哪些主體?如何培育這些投資者?

梅拉梅德:歐美金融期貨交易市場以機構投資者為主,并以會員的形式參與交易。中國的金融期貨市場也應以機構投資者為主力,期貨公司、證券公司將成為主要參與者,這些機構早已擁有期貨方面的專家,他們可以幫助客戶從事商業性或者投機性的金融期貨交易活動。銀行作為資產最為雄厚的金融機構,受到的監管也最嚴格,具有相對規范的制度和一定的衍生產品交易經驗,也會成為金融期貨市場的重要參與者之一。

對這些投資者的培育問題,我想還是要強調前面提到的觀點――加強投資者教育。要對這些機構組織專門的培訓,要求其在進入金融期貨市場前,必須注重學習相關知識,了解市場是怎么運作的,具體的程序是什么,如何控制風險。芝加哥商業交易所也非常愿意為培育中國的機構投資者貢獻一份力量,我們已經邀請了中國的一些金融機構派出人員在芝加哥商業交易所學習期貨的運用,今后將對中國的金融期貨市場提供更多的建議和專業技術支持。

記者:中國建立金融期貨市場應注意哪些哪些問題?您能否對未來的產品開發路徑提供一些建議?

梅拉梅德:中國發展金融期貨市場確實存在一定困難,一些金融期貨產品的推出還缺少必要條件。當前最重要的是推進利率市場化和匯率市場化。價格剛性的市場是沒有效率的,要增強市場流動性,就必須擴大利率和匯率的波動幅度,并使得這種波動獨立于政府意志,由相應的管理機構調控。我們看到中國政府已經意識到了這一點,正在致力于擴大利率和匯率的浮動范圍。我希望有朝一日中國能夠取消市場管制,使利率、匯率水平由市場因素決定,并最終實現利率、匯率的自由浮動。

我非常看好中國金融期貨市場的發展前景,盡管市場的完善不是一朝一夕能夠做到的。我個人認為,未來中國金融期貨產品開發可以遵循以下路徑。首先,中國應該先行推出股票指數期貨,預計經過兩年左右的時間股指期貨會獲得較好的發展,成為金融期貨市場的基礎。隨后中國可以考慮引入其他金融期貨品種,我建議引入利率期貨,因為中國的債券市場非常需要這一金融衍生產品。之后中國應該考慮引入貨幣交易方面的金融期貨,即外匯期貨。當然,這類金融期貨推出的前提是要允許外國的資金進入本國市場進行交易,通過減少對外國投資者的限制來增加流動性。與此同時,要減少對本國投資者向其他國家投資的限制,在中國和世界之間建立一種通暢的資金聯系。所有這些都需要一定時間,相信經過若干年的努力還是能夠實現的。到那時,中國將擁有一個強大的資本市場,金融期貨將成為這個市場上不可缺少的金融工具。

記者:在金融全球化的背景下,中國的金融期貨市場的參與者如何與經驗豐富、勢力強大的國際對手同臺博弈?

梅拉梅德:我在這一點上并不擔心,憑中國的智慧,市場參與者將很快就會掌握并運用金融期貨的知識和技巧。實際上中國是相當幸運的,30多年前,在美國首次推出股指期貨時,沒有相關的書本和既定的辦法,人們根本不了解這項產品所代表的重要意義、價值以及如何使用。美林、高盛、所羅門兄弟等證券公司花費了大約2~5年的時間去學習和掌握金融期貨交易技能。30年以后的今天,有關金融期貨的書籍汗牛充棟,幾乎所有的大學都開設了金融衍生品課程。可以說,當前中國發展金融期貨市場的時機非常有利。在全球化趨勢下,有關金融期貨的知識和信息都能夠很容易獲得。中國并不需要一切都從頭開始,可以借鑒美國、英國、德國、日本等國發展金融期貨市場的經驗,并從各國多年的實踐中吸取教訓,用以完善本國的金融期貨市場,這就是中國的后發優勢。

近年來,芝加哥商業交易所也為中國的政府和金融機構提供了一些幫助,以自己的專業技術向中國提供了許多建議和培訓。2005年,芝加哥商業交易所經過與中國相關部門的討論,最終與中國外匯交易中心達成了合作協議:中國外匯交易中心成為芝加哥商業交易所的超級會員,芝加哥商業交易所將為中國內地外匯和利率期貨的投資者提供服務,并且對中國外匯交易中心的會員和員工提供咨詢以及技術服務。經過與中國人民銀行的深入探討,芝加哥商業交易所將人民幣金融衍生產品作為一項新業務,推出了人民幣兌美元、日元、歐元等的期貨和期權合約,此舉將有助于人民幣的價格發現,并為中國資本的全球流動創造更多機會。此外,我本人多年來也不斷在中國各地發表演講,積極投身于發展中國金融期貨的工作中。

記者:在您的職業生涯中,最令您感到興奮的事情是什么?

梅拉梅德:的確,從事金融期貨是一件令人興奮的事情。我在金融期貨交易方面經歷了很多的坎坷,有成功后的欣喜,也有失敗后的沮喪。其實每一個優秀的交易員都會犯很多錯誤,這個世界上沒有完美的交易。從我個人的投資經歷來講,印象最深的是上世紀80年代在外匯期貨交易上取得的一次巨大成功。那是1985年廣場協議(PlazaAccord)簽訂之前的一段時間,我相信美元會對外國貨幣貶值,于是我投資了大筆外匯期貨。就在廣場協議簽訂之后,一切如我所料,美元大幅貶值,我在金融期貨市場上大獲全勝。那真是一次非常激動人心的交易。不過,當有人操縱市場的時候,我通常判斷失誤,落入操縱者的陷阱,和大多數投資者一樣蒙受損失。我對市場操縱者深惡痛絕,他們是市場中的害群之馬。

記者:去年芝加哥商業交易所和芝加哥商品交易所(CBOT)的合并令業界十分關注,這兩家交易所的合并有何意義?

梅拉梅德:芝加哥商業交易所和芝加哥商品交易所是兩家很類似的交易所,很多人都認為二者是競爭對手。事實上,這兩家機構很長時間以來都不是對手關系,除了爭相擴大各自的影響力之外,本質上并不存在競爭。我們的目標市場是不同的,產品具有很強的優勢互補。芝加哥商品交易所在農產品和美國國債期貨交易方面領先于芝加哥商業交易所,但缺少外匯期貨產品;芝加哥商業交易所則擅長股指、外匯、短期利率期貨,商品期貨則略遜一籌。這兩者的互補關系使新機構不存在內部競爭,而是可以為客戶提供更加完備的產品線和多元化的金融產品服務,滿足各種不同投資者的需要。

2006年10月17日,芝加哥商業交易所和芝加哥商品交易所簽署了一份正式的協議,將兩家機構合并,合并后的機構更名為芝加哥商業交易所集團。合并產生的效應并非“一加一等于二”那么簡單,新的機構將更加具有競爭力。新的交易所集團將提供全球最高的流動性,每天的成交量將達到900萬張合約,名義價值為4.2萬億美元,能夠為全球的投資者提供美國利率、股指、外匯、農產品、工業品、能源產品以及房地產等各方面的期貨和期權合約。

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