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萬聯證券高上:2012年滬指波動區間2000-3700

2014-01-21 15:25:20
來源:你我貸

萬聯證券2012年年度投資策略會于11月30日在上海舉辦,東方財富網全程直播此次策略會。以下是萬聯證券研究所所長高上演講實錄。

高上:大家下午好,歡迎大家來到佘山天境,之所以選擇這里,一方面是隨著此貸危機爆發之后上海市政府建設中心還是洗禮,以虹橋中心為樞紐的西部開發進入了一個高峰階段,佘山也是上海別墅區域最為云集的地段。2009年9月份佘山經濟集團在天境這塊土地拍下了地塊,大家在會議期間和會后如果有興趣,還可以參觀一下他們的別墅。佘山的旅游資源也非常豐富,我想對于新老朋友在這里歡聚一堂,尤其是在中國的房地產和中國經濟捆綁之后也是市場關注的一個焦點。今天下午我代表研究所來做2012年的年度投資策略報告,從圖片上來看,我們經歷了漫漫長夜之后終于重見晨曦。大家都記得《三國演義》中諸葛亮《隆中對》當中提出了三大目標:奪取荊襄、奪取西川、重建大夜。當劉備成功奪取西川之后含淚說過“長夜之后,重見艷陽”,而我們今天主題的“晨曦”不是旭日,更不是艷陽,但我們認為明年總體形勢將會好于2011年,而且將會以2008年經濟急劇下滑、全球股市一片崩盤的最壞狀況為極限,所以相對于市場目前對2012年的普遍預期來看,萬聯證券是相對樂觀的。明年的總體狀況是處在一個牛熊之交的階段,所以我在報告中集中對牛熊階段,包含2005、2008年市場發展的熱點進行對比分析,希望通過這種分析來達到拋磚引玉的作用。在我們研究員發言之后還有一個所長總結論壇,東吳證券研究所所長孔小剛、興業證券研發總經理顏克益和中信證券研究所上海部負責人潘建平、麗石投資副總汪遠征和中原英杰華基金的付強都將發表自己的看法。

我這里要談幾個方面的內容,一方面回顧一下我們中期的觀點,另一方面談一下國內通脹究竟在通脹、增速方面發生了哪些變化,還有我們關心的歐債問題何時會深度爆發,經濟轉型背景下的政策走勢,這里包含貨幣政策、財政政策和產業政策。另外就是談一談我們市場現在處于什么階段,和2005、2008年進行對比,最后談一下我們的建議。總之,我想對于在座的各位有一句話,對于2012年鼓勵大家重回股市。

2011年的A股市場應該說哀鴻遍野,但畢竟2012不是世界的末日。現在資金鏈總體呈現著牛熊狀態,對于年內的吃飯行情逐漸發展為喝湯行情,各位投資者最近可能都感覺到,湯沒喝到,嘴可能燙到了。另外關于底部區域,我想這幾個概念是有區別的,最低點是底部區域構成的一部分。我們來看一下還有多少利空因素沒有出現,總體來看市場因為存在很多不確定性因素,所以對于我們來說很多投資者目前還是心有余悸,普遍對于2012年抱有比較淡的看法。另外如果從正面來講,這些利空因素不正是有利于我們2012年的因素嗎?

中期的觀念有幾點:一是估值硬著陸,這是我們對2012年下半年的判斷。我們當時認為震蕩觸底會反復,沒完沒了,但是下半年的趨勢機會并不強;二是觸底存在著苦夏、良秋、暖冬,總體來看是一個下移的過程,年尾也許會研發2012年沖擊行情的提前到來。當然,這個暖冬可能大家沒有感覺到太暖,所以還是要打一個問號。上證綜指區間是2300-3200點,對于大行情的飆市,我們給出未來的市場在一兩年之內等待著三重底,包括政策轉向,包括國際板的推出估值的硬著陸,還有政府換屆期間的經濟轉型。考慮到市場持續重行下移,我們在中期沒有推出金股,對于2012年年度投資策略我們推出了20大金股,最后會由宋博士重點介紹這20大金股。

我們來看經濟和我們的市場,從2003年以來實體經濟和市場經歷了3輪小周期,從2003年一季度到2005年四季度是我們認為周期的第一階段,第二階段是在2006年一季度到2008年四季度,第三輪階段是2009年一季度到目前。這根紅線就是CPI運行的態勢,這邊紫線是上市公司盈利增速。我們把市場三個低點標示出來,998點、1064點和2307點,從這張圖上我們可以看出,CPI也好、上市公司盈利增速也好,包括市場的高點和低點,我們看到一旦上市公司的盈利增速出現了負增長,意味著市場的正增長,這個特點已經出現了。所以目前來看CPI正在處于高點回落的過程中。明年我們預計二季度有可能上市公司的盈利增速出現負增長,我覺得這是一個市場見底的重要信號之一,提醒大家特別注意。

另外我們把這個市場分成三個階段,我們提出,中國經濟還是處于快速增長之中,增速的放慢其實還不是經濟完全的衰退,2004-2005年這一階段經歷了5個季度,2008年三季度到2008年四季度僅僅有2個季度,2011年四季度開始的衰退,我們預計可能有3-4個季度,之所以2008年衰退的周期非常短,主要是由于政府推行了4萬億的次級政策,導致了市場發生了急劇變化。正因為2012年經濟和CPI的回落也是一個緩慢的過程,又考慮政府處在換屆階段,大的次級政策我們預計不太可能推出。所以經濟的復蘇是以一種自主的、溫和的復蘇方式。所以市場的起來有可能也是比較溫和的。

內衰退的特征之一就是可選消費的疲勞,這里我們看到房地產銷售的面積和新開工面積的增幅都是處在比較低的位置,而汽車銷量的同比增幅更是處在歷史的低位。還有內衰退的特征之二就是出口形勢不容樂觀,這里我們看到10月份同比增速15.9%,增速也創出了3個月以來的新低。再看看大類市場的價格正在從大宗商品轉向債券,經驗告訴我們,經濟在回落的過程中,債市行情的啟動往往提前于股市,另外當前債市的收益率也有明顯的回落。

從產業視角來看經濟的話政策仍然是非常松的變量,從海外經濟來看,它會影響石油、礦石、煤炭等上游能源的價格,同時也決定了下游的出口走勢。另外貨幣政策對于可選消費,包含房地產、汽車都構成重要的影響,產業政策和政策核心對于我們一些必需的消費品,包括食品、醫藥和服裝都會產生影響。

另外就是我們要尋找毛利比較領先的行業,從我們統計的數據來看,社會制造業的毛利走勢領先于上市公司的盈利增速,目前仍在下滑的階段。企業的盈利增速與上證指數的走勢基本相符,市場略有領先的態勢。從我們的業績預告來看,我們年報增速統計的預告總體來看,年報情況比中期情況還要更差一些。總體看來,從2002年一直到2005年再到2008年底經歷的這個周期狀態是非常明顯的,所以通過上市公司盈利增速這個重要的指標,我們看到第三輪的周期見底、觸底的狀態是比較明顯的,我們認為內衰退將會持續到明年的二季度。

從宏觀調控的目標來看,主要是三方面:一是控通脹,二是抑房價,三是促轉型。對于2012年來說通脹已經沒有擔憂了,房價的拐點也正在出現,轉型正在進行之中,其中包含產業政策,制度的核心將是后續政策的重點。目前來看,政策調控已經實現了目標近半,后續的重點將從貨幣財政政策轉向產業政策和制度核心。

對于歐債問題,目前來看國債收益率已經突破了7%的警戒線,整個市場應該說恐慌蔓延,各國的國債與逆差也創出了歷史新高。歐元區以德法為核心的歐洲一體化應該說政治意義大于經濟意義,另外歐元的實際經濟效果小于一期,歐元區的最大受益者應該說在經濟的持續增長和失業率創新低的情況下德國是最為受益的。所以對于歐債問題,有可能有四個結局:一是改革歐元體制,平穩地度過危機;二是希臘違約,退出歐元區;三是德法澳等少數國家退出歐元區;四是歐元區解體,從我們的研究來看希臘退出歐元區或者少數德法國家組成新的歐元區,這種可能性是最大的。

歐元爆發的最危險時刻應該說是在明年的2-5月份,明年的2-5月份將是意大利、希臘償債的高峰,左邊的圖是意大利2-5月償債的高峰。2012年初歐洲各國開始罷選,政治不確定性是存在風險的。另外經濟火車頭德法受到拖累,歐洲面臨著衰退。對于美國問題,我們認為經濟的核心還是就業和房地產,目前的失業率是9%居高不下,非農就業增速不穩定,關鍵在于產業的空心化。另外房價還是處于歷史低位,庫存也在歷史高位,壓制了對房地產的投資增長。2012年美國再出次級政策的概念比較大,一是扭曲政策的效果不佳;二是要完成奧巴馬的出口倍增計劃就需要一個弱勢美元;三是美聯儲的態度也正在轉變。從新興經濟體來看,貨幣放松是一種大勢所趨,目前新興經濟體普遍通脹見底,而且經濟增速開始下滑,緊縮的政策開始轉向,各國國家巴西和印尼都開始降息。國內的政策是適時、適度微調,貨幣政策只會緩沖,目前來談直接降息的時間點還為時尚早,目前來看我們的實際利率還是為負,所以2012年可能存在存款準備金下調的機會,但是降息的可能性是不大的。

另外對于房地產的看法,我們認為它的拐點界限、調控仍將會繼續。2012年針對房地產的調控政策仍然將維持和鞏固。目前的開發商降價也只是針對調控,并非資金鏈的斷裂,二三線城市房價上漲的動力仍然是比較頑強的。大家開車到佘山邊境也可以看到很多的高端別墅都在打折,當然,從我了解的價格來看目前這個打折的力度還是非常大的,就在咱們附近600萬就可以買到500平方米的獨棟別墅,這在過去是看不到的。

另外就是決策層對經濟增速的下滑應該說高于對房價再創新高,我們認為十年的中國樓市牛市已經終結,新一輪的經濟周期也不太可能由房地產來啟動。一旦我們見到經濟增速的最低點,市場往往是提前預期、提前啟動。從這張圖來看,2005年6月6日是998點,市場從此開始起來,但是A股上市公司盈利的增速應該說到2005年12月份才見到,應該說市場提前于上市公司盈利增速大概半年。而在2008年這個時間點,應該說2008年10月份1664,真正上市公司盈利增速最低點是在2009年3月份,當時我們在2008年底曾經提出最壞的時刻、最好的時期。對于2012年我們認為應該是最壞的時刻、最好的時期。當然,投資上有上限,下有安全墊,既缺乏過渡階段又缺乏大規模的刺激,所以行情和2009年相比還是有本質區別的。

我們從市盈率和市凈率來看,上市公司都接近歷史底部,就是從我們的估值角度,從投資的價值角度幾方面來看,這些指標全部是指向歷史的底部。還有就是估值見底,權益類資產吸引力凸現。我們把上市公司AA企業貸的導數資差,如果我們投資國債的話,經過一定的時間,市盈率的導數如果是28倍,我們能夠通過分工派息把本金收回來。AA企業貸款導數理論上是一個標準,這個標準是我們通過投資債券化,就是若干年之后,比如28年之后我們能夠把我們的本錢收回來。當然債券是付息還本的,跟股市還有一點本質的區別,但是理論上我們已經到了第三個歷史低谷,而且是這次市場起來的低點。

另外我們將過去3年行業的均值標準化,各行業的估值,絕對與相對估值如下。我們可以看到交通運輸、建材、機械設備從絕對估值的PE來說都是歷史底部。但是我們看到紡織服裝和食品飲料都在歷史高度,所以2011年的走勢特別不好判斷,從絕對估值來說已經在行業中處于歷史高點,對于2012年這些行業的估值還能否繼續提升我們表示懷疑。

對于各行業的相對估值,我們可以看到交通運輸、房地產、機械設備是相對比較低的,而食品飲料、紡織服裝都在比較高的點。從宏觀流動性來看,M1已接近歷史低點,從微觀流動性來看,2011年解禁已經基本全面結束了,但是減持依然存在。這一點可能對中國股市長期走勢形成壓力,也是我們認為為什么2012年大的牛市行情依然不具備的主要原因。

還有2012年中小板和創業板進入了解禁的高峰,機械行業、生物醫藥、信息服務解禁在美國位列前三,這一點提請大家注意。另外2012年年底的解禁壓力最大,所有解禁的中小板和創業板市值是5063億元,占到中小板、創業板的流通市值25%。從美元的減持市值來看,我們看9-10月份的減持市值較前期有明顯回落,2500點之下,減持壓力并不是太大。

我們再來看公募基金,公募基金的市場份額占比從高點的38%降至當前的10%左右不到。當然,我們說解禁未減持,因為這一部分占到了大概80%的量,雖然我們對這個數據進行了統計,應該說基金的影響力是大不如前,但是在實際流通市值中公募基金的影響力應該說仍然是比較大的。最近半年新成立的主動開股型基金規模不足600億,倉位目前仍然在75%以上,這是跟前年牛市不同的地方。前兩輪牛市基金倉位都降到了60%以下,從這方面來看我們也不認為2012年能形成大的牛市。

所以總體來看,我們認為2012年是個牛熊之交的階段,市場會呈現一個寬幅的震蕩。就是下有2000-2300點的安全墊,上有3200-3700點的決堤。目前市場前期在2307點,就是在明年上半年我們感覺到目前市場上也不排除被打破的可能,一旦這個安全墊被打破,那就是投資者重倉,甚至轉倉的最佳時機。明年發生轉變的重要時間點一是12月中旬,今年的中央經濟工作會議,二是明年二季度年報的出臺和一季報的預告有可能繼續低于市場的普遍預期,另外就是明年2-5月份歐債到期的高峰階段,市場有可能繼續走出探底。我們認為牛市需要巨量的資金,A股的流通市值將由18.6萬億上升到26萬億,這個市場是不堪重負的,包括新股的IPO、增發和大股東減持的情況下市場需要7.4萬億的增量資金,這個增量資金在過去12年當中每年的儲蓄資金新增平均規模僅有2.7萬億。還有就是解禁未減持的部分仍然占到解禁股的70%以上,所以潛在的供給壓力是非常巨大的。另外就是長期巨大的套牢盤在3478點,目前是存在著第五輪上升,是歷史的套牢盤全部集中在3200-3478點。

對于2012年的市場研判,我們從3478點來看,創業板上市的時候,在2010年4月16日股指期貨推出,股指期貨推出之后中國的做空機制真正開始發揮作用。在2012年我們認為做空機制仍然可能發生比較大的對市場的作用。另外就是2319附近,3年來首次加息,2012年10月20號,包含2012年12月1號國際板的推出,明年國際板的步伐有可能會加快。我們明年初步計劃舉辦一個國際板的討論論壇。到時候也會邀請大家交流國際板的準備情況。

從市場波動來看,下調存款準備金率發布之后,我們認為就是給市場一個正式的信號,緊縮的貨幣政策正式結束。雖然我們沒有正式降息,但是緊縮政策已經初見端倪。另外上市公司的盈利進一步下滑,市場有可能進一步探底,二度迎來最壞的時刻,最好的投資時機。

2012年換屆政府沒有更大力度次級政策的出臺,2008年靠的是4萬億的次級政策,2012年究竟靠什么?從今年第一年“十二五”項目的進度來看,實際并不理想。我們在電網建設投資和保障房投資截止到9月份,第一年其實完成的比例并不高,都是在60%-70%左右,并不理想,包括電源建設、水泥建設和高鐵建設。今年已完成“十二五”的比例按理說應該是20%,現在有的電網建設的投資和保障房投資僅完成了一半。所以“十二五”規劃的出臺節奏可能會加快,前一階段包含農機工業、工程機械行業、儀器儀表行業,包含商貿、物流、中國民用航空等等行業都已經出臺了“十二五”部分規劃,已經報道的這些包含軟件行業、物聯網行業、生物醫藥行業等等高端裝備制造行業可能會陸續出臺。

未來我們關注的重要政策事件一是剛才說的中央經濟工作會議,還有3-4月份兩會和各部委的調研情況。還有中國十八大的正式召開,對于目前中國的現狀來講,政府平穩過渡都是市場預期,在這期間產生任何的市場分析都有可能直接影響到證券市場。但是總的來說,這個結果其實就是確定的。

在3月1日意大利2750億的歐元債務到期,還有就是3月份的俄羅斯大選,3月20號希臘151億歐元債務到期,另外4月份的法國大選和11月份的美國大選,應該說2012年是全球各國政府換屆的一個敏感期。從市場的周期尋找投資路徑,我們認為路徑就是在牛熊之交,一是選擇下一個必需消費品,另外就是選擇下游的可選消費加上中游的設備制造。隨著行情經濟的逐步恢復,再選擇上游的資源加上下游的可選消費。

應該說,2009年是一波恢復性行情,2012年我們總體認為是一個“修復性”行情,波動不會像2009年那么大,現在的市盈率、市凈率均列為行業前五位的有三個:金融、產學研和房地產。當然今后這一塊工業流動市值過大,目前場內存量資金比較有限,所以這一塊波動起來困難比較到,彈性小。另外就是“親指數、重客戶”,經濟結構轉型中產業政策利好主要還是集中在中小市值的個股,當然,明年對中小盤來說一個是解禁量非常大,這一點對于中小盤是不利的。另外就是創業板的退市政策的推出,這一點對市場的影響也會比較大。2009年IPO中小市值都已經破法,IPO重啟之后90%是中小板和創業板,截止11月11號創業板可以達到42%,中小板破發率37%。前瞻行業主要是機械設備、化工和生物醫藥。我們說板塊,就是行業的超額收益存在一個年度效益,如果這一年漲勢非常好,下一年的漲勢就會比較弱,甚至反過來成為跌幅第一。所以今年漲勢非常好就要提醒大家在食品飲料、紡織服裝方面的風險關注。

我們仍然把商業貿易、電力設備與新能源、食品飲料為主,從短期的效應來說,我們要注重它的風險。另外就是公用事業、建筑建材、房地產、有色金屬、生物醫藥、化工、計算機、紡織服裝都作為標配,這些行業長期有研究員專門為大家解析。

最后我想說,天亮了,最黑暗的階段正在過去,長夜之后建議大家重回股市。應該說2011年是一個股指重心不斷下移的過程,投資者備受煎熬。2012年藍線這股走勢我個人認為向下的空間在10%,而向上的空間可能在20%-30%。還有就是經濟速度的下滑,市場的探底,最壞的情況都會以2008年為極限。我們來看2012年會壞到什么程度,把2008年這些歷史數據情況拉出來分析,不會超過2008年。另外就是提醒大家投資環境的全面改變,我們認為政策轉向國際板的推出、政府的換屆三層巨浪仍然會影響股市見底重要的三因素。而中小板、創業板開始解禁、退出機制的出臺,以股指和融資融券的機制不如了快速發展階段,很多投資者在2009年3478點以來,如果是單邊做多的投資者損失會非常慘重,因為你沒有利用這種對沖的機制。2012年我估計會有更多的投資者用股指來做空進行對沖。還有證券市場全面梳理,發展的思路也有了新的改觀。我覺得目前的證券市場應該說是十分低迷的,跟2005年股改啟動之前的證券市場非常相似,尤其是在2012年,如果聽過我們的中期報告就知道,我們把2011年和2004年做過類比,2012年是按照2005年的發展階段來作為參考依據的。另外就是投資者信心有待恢復,我們為什么恐懼?因為有很多不確定性因素,但是把這些不確定性因素歸納起來分析,我們看得見最壞的情況其實風險大大下降,機會反而是上升了。投資者在黑暗中確實是呆得太久了,天亮了,但是還要有一個適應的過程,應該說“一朝被蛇咬,十年怕井繩”,對于2012年,我們認為利好是切切實實的,而利空也是利好,因為它加速了市場的發展。

最壞的時刻就是最好的時機,上半年經濟探底,歐債危機深入爆發,經濟主要以溫和的社會服務為主,市場將出現一個利空出境的階段,我認為這是一個比較好的階段。對于一個上有決堤,下有安全墊的市場運行。這里有一句話要送給大家“凡事預則立,不預則廢”,對于2012年所有的利空因素進行分析和判斷,我們就對事情的最壞程度有一個預期和準備。對于通脹來說,輸入性、周期性的通脹壓力緩解有利于通脹結構,但是資源稅和電價等要素改革以及人力成本的長期上升又使得通脹難以大幅、快速地回落。我們預計明年的通脹全面水平在3.5%,當然,這個影響因素在2012年對于市場都有影響。由于負利率仍在持續,利率的空間政策是有限的,更多的是通過存款準備金率下調來緩解資金緊張。政策的重點也從控通脹轉向為增長,以調結構之名在行保增長之勢。支撐經濟的力量主要還是來自“十二五”項目的實施。

牛熊之交,我們認為天時是政府換屆,地利是估值硬著陸,人和就是信心在恢復。經濟增速有上下半年之分,上半年仍然是下行,下半年開始溫和復蘇,但是市場可能沒有上下半年之分,是一個寬幅增長。從周期的角度可以參考過去兩輪經濟觸底回升過程中的行業和板塊輪動的邏輯,可以關注市盈率、市凈率雙低的板塊,跌破發行價和定增價格以及2011年超跌的行業,一些有利于轉型產業的政策和制度紅利的行業以及一些主題性的投資機會也值得我們關注。

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