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金融市場和經濟形勢的風向標:債券收益率曲線的變動

2014-01-21 15:25:14
來源:你我貸

金融市場和經濟形勢的風向標:債券收益率曲線的變動

海曼.明斯基是20世紀以研究金融危機著稱的經濟學家。他早在1975年出版的《凱恩斯通論>新釋》中就論證過債券收益率曲線對信貸創造,以至經濟穩定性的標示意義。

明斯基認為,正常情況下的債券收益率曲線應當是斜率為正,也就是向上傾斜的。期限越長,收益率越高。這不僅符合風險溢價說----期限越長不確定性越大。而且,正是這樣的期限結構,決定著金融機構的杠桿使用和信貸創造。正因為長短期正利差的存在,金融機構才會為了套利而積極借短貸長,滿足產業企業設備投資所需的長期融資需要。這一過程使金融機構的負債率逐步上升。只要這種杠桿處在一定限度之內,金融市場就有利于經濟增長。

相反,如果債券收益率曲線的斜率為負,向下傾斜,表明長短期收益率倒掛,利差為負。這種情況下,金融機構在市場上無從進行借短貸長的利差套利,不僅不會增加短期融資,反而會拋售短期資產,致使短期收益率進一步上升,這將進一步壓縮金融機構的短期負債。收益率曲線越是向下傾斜,金融機構的去杠桿化程度也就越大。負債融資的減少,將急劇壓縮金融機構的中長期放款能力。何況長期利率小于短期利率,也使金融機構的放款意愿大大縮減。這將導致金融機構的信貸創造和發放功能下降,實體經濟的融資來源減少,信貸環境緊縮,無疑會減緩經濟增長。

簡言之,向上傾斜的債券收益率曲線,正是信貸創造和發放的基礎條件;收益率曲線越是向上傾斜,無論是金融機構還是產業企業的杠桿率也就越高。向下傾斜的收益率曲線,意味著金融機構和產業企業去杠桿化;收益率曲線越是向下傾斜,去杠桿化程度越大。

債券收益率曲線形態的變動,極大地受中央銀行貨幣政策調整的影響,同時反過來又影響著經濟形勢。在經濟趨于過熱,資產市場泡沫逐步增大的過程中,伴隨中央銀行為減小通脹壓力而不斷上調短期基準利率,市場短期收益率會快速上升。當長短期收益率趨于相同時,也就是繁榮的頂端和泡沫破滅之時。金融機構基于利差趨于零而無套利機會,短期融資和中長期放款都會趨于停滯,這又進一步加劇泡沫破滅及其對市場的打壓。當長短期利率進入負值,也就是經濟蕭條的階段。為了挽救市場和避免經濟蕭條,隨著中央銀行下調短期利率和金融機構去杠桿化,市場短期收益率逐步下降,收益率曲線停止向下傾斜,漸漸轉變為斜率為正的向上傾斜,利差轉變為正值。正利差的逐步擴大,金融機構的杠桿率將增大,信貸創造和發放功能增強,金融市場和經濟趨于活躍。

自從18世紀以實施不完全準備金(部分準備金)制度為典型特征的商業銀行出現以來,就意味著杠桿的使用。沒有杠桿,現代銀行無從生存與發展。產業企業也一樣。而杠桿的使用,離不開向上傾斜的正收益率曲線。在危機和蕭條之間,理論上存在著一個最大杠桿率和一個最小杠桿率,同樣存在著一個適合金融市場和經濟健康運行的最佳杠桿率。但從來不曾有過杠桿率的無限上升,也不可能發生無止境的去杠桿化。

當今全球第一大濟體,并擁有最大最發達債券市場的美國情況,完全可以驗證明斯基的理論觀點。

歷史上看,1980年12月的國債收益率曲線是一個典型的斜率為負的向下傾斜曲線。為抑制高達兩位數的通脹率,美聯儲將聯邦基金利率由1977年的5.538%提高到1979年11.194%,1980年12月又提高到超過14%的水平。通脹率由1981年的10.4%下降到1981年的6.2%,再到1983年的3.2%。但由于短期利率提高的幅度過大,導致了長短期利率倒掛,抑制了短期投資,致使1981―1982年出現二戰之后較嚴重的經濟衰退。

1992年10月的收益率曲線是一個斜率為正值向上陡峭上升的曲線。由于經濟增長率從1990年開始下滑,股票價格指數也下跌,為了刺激景氣,美聯儲將聯邦基金利率由1989年的9.217%下調到1992年的3.53%,信貸活躍,經濟增長與金融市場景氣由此逐漸上升,人們對長期經濟增長前景看好,遠期利率上升,導致了1992年收益率曲線的陡升。

但值得注意的是,2007年次貸泡沫破滅引發金融危機后,美聯儲以前所未有的力度實施量化寬松貨幣政策,短期基準利率迅速下調到零附近,盡管使得長短期利差從負值轉為正值并呈上升態勢,但短期收益率在快速下降到歷史低點的同時,長期收益率也在迅速下降。今年9月底10年期美國國債收益率下降到1.7%左右,是1946年以來的最低點。

收益率曲線從2008年以后趨于斜率為正,開始向上傾斜,尤其是2010年的斜率不斷擴大,這為金融機構的信貸創造奠定了基礎。但進入2011年后,這個基礎越來越脆弱。隔夜拆借利率與2年期國債收益率幾乎不存在利差,2年期國債收益率與10年期國債收益率的利差大幅度減小,收益率曲線趨于扁平。

一方面,人們將這次大規模金融危機歸咎于杠桿率過高,因而危機調整就應是一個去杠桿化過程。相比市場恢復平衡的要求,這一過程還遠未結束。為此,應當維持斜率為負的收益率曲線。另一方面,鑒于勞動力市場和經濟增長恢復乏力,無論是央行還是政府,都急于恢復金融機構的放貸功能。對此,理應努力形成一條向上傾斜的收益率曲線,擴大長短期利差。這是個矛盾。收益率曲線到底向哪個方向變動,應看現實要求政策偏向矛盾的哪一個方面。

從9月份美聯儲時隔近50年后實施的所謂“扭轉操作(operationtwinst)”[1][1],即賣出短期國債買入長期國債看,實則是在努力維持收益率曲線的扁平化,這是削減金融機構信貸創造與發放功能的推動去杠桿化政策,與美聯儲宣布“旨在壓低長期利率,并為萎靡不振的經濟重新注入活力”的刺激性意愿正好相反[2][2]。真不知這家央行是怎么想的。相比格林斯潘,現任美聯儲主席柏南克是位正統的學院派經濟學家,不會不熟悉明斯基的收益率曲線理論。但他所指導的“扭轉操作”,無論理論上還實踐上,都有難以理解之處。問題是,他的想法和主導的政策操作,對全球金融經濟都有影響,具有極強的外部性。

即使去杠桿化是正確的選擇,但如果因此使信貸功能一再萎縮,導致短期內美國經濟和金融市場癱瘓,所謂中長期均衡和增長恢復,也將談不上。短期的都過不去,何談長期?所以,不應使去杠桿化變成學究式的偏執過度行為。眼下危險的市場和經濟形勢,說明柏南克的“扭轉操作”實在是個糟糕的選擇。如果長短期收益率在歷史低點重合,將意味著市場形勢更趨惡化,貨幣政策對此也將變得無能為力。目前需要做的并不是壓低長期利率,而是如何創造一條正的向上傾斜的收益率曲線,以此強化信貸創造和發放功能的基礎。

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