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明斯基時刻與當前債券市場

2014-01-21 15:25:14
來源:你我貸

最近一段時間的債券市場很不平靜,利率債的收益率一直在往上走。截至到11月11日,10年期國債的收益率達到4.4%,而10年期國開債的收益率突破了5.5%。這個攀升的勢頭很猛,我們還不敢說很快就要見頂。

不過有一個數據值得參考,國開行2012年的資產回報率是5.64%,跟它現在的融資成本已經非常接近了。所以,國開行11日發布公告稱,暫停長債的發行。

11日,國債期貨市場連續第六個交易日下跌,主力合約跌幅0.74%,是上市以來最大的單日跌幅。雖然今天又大幅反彈,但我們認為可以借用一下股市里面的一句老話――“熊市不言底”。

不過我們今天并不是要討論國債市場的走勢,而是要討論另一個話題――“明斯基時刻”。近期有一篇文章說,債券收益率飆升,可能預示中國的“明斯基時刻”正在加速到來。那么究竟什么是“明斯基時刻”?如果說“明斯基時刻”就是資產價格崩潰的時刻,那還是很恐怖的。

明斯基是一位已故的美國的經濟學家,他在1963年提出過一個假說,想說明金融市場是很不穩定的。他的主要邏輯是:人性都是貪婪的,資本都是逐利的。所以如果經濟一直比較好的話,人們的情緒就會很樂觀,都想去借錢做點事兒,而這個時候銀行也愿意放錢。所以整個社會的信用擴張比較快,經濟會進一步繁榮。這個階段聽起來很美,因為資產價格上漲得很快,大家賺錢也會很容易。

但是好日子不會一直有,政府也不愿看到泡沫越吹越大。所以一旦收入的增長不及預期,或是政府有意收緊政策,資產價格就搖搖欲墜了。金融市場就會從穩定變為不穩定,這個臨界點就是明斯基時刻。實際上08年美國的次貸危機就可以用明斯基的理論來解釋。

現在的問題是,我們中國有可能發生危機嗎?實際上是有的,因為我們的債務問題也很嚴重。

從08年金融危機之后的“四萬億”救市開始,我們的債務水平增長很快。雖然債務的絕對水平很難統計,而且由于統計口徑的問題見仁見智,但是債務增長的速度很快這一點是沒有爭議的,也就是我們常說的加杠桿加得很快。所以很多人擔心靠債務累積推動的經濟增長不可持續,而且很可能發生危機。

我們的債務人主要是誰呢?主要是地產商和地方融資平臺。這兩個部門的融資需求一直很強。但是這兩個部門還不一樣,地產商融資需求強,是因為房價不斷上漲,它有實力去借錢,而且可以出比較高的價錢(當然如果房價開始下跌,他們也會遇到麻煩)。而地方融資平臺的資產回報率是很低的,它之所以敢借錢,是因為缺乏嚴格的財政紀律,它的舉債行為在學術上稱之為軟約束。

這兩個部門旺盛的資金需求會推高資金價格。我們的一般工業企業本來日子就不太好過,現在在資金成本端也感受到壓力。

所以這樣看來,中國的債務問題已經到了不容忽視的階段。但是會不會遭遇明斯基時刻,我們認為也沒有必要過于悲觀。

主要的理由有兩個。一是我們的金融系統還比較穩健,而且大銀行基本都是國有。所以只要政府發話,就不會出現劇烈的信貸緊縮。而地方政府的債務,我們相信中央政府肯定會兜底。所以,只要政府的控制力很強,就能阻止危機的發生或蔓延。

另外一個理由是,我們有可能通過大分母來消化債務存量。如果我們的經濟結構轉型能夠成功,在未來三年繼續保持7-8甚至更高的增長速度,就能大大地降低債務風險。當然這個局面是否能夠出現,還要看政府怎么做。因此我們需要密切關注今天晚上的三中全會的公報。

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