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關于債券收益率曲線的意義

2014-01-21 15:25:13
來源:你我貸

關于債券收益率曲線的意義

海曼?明斯基是20世紀以研究金融危機著稱的經濟學家。他早在1975年出版的《凱恩斯新釋》中就論證過債券收益率曲線對信貸創造以至經濟穩定性的標示意義。

明斯基認為,正常情況下的債券收益率曲線應是斜率為正,也就是向上傾斜。期限越長,收益率越高。這符合風險溢價說――期限越長不確定性越大。正是這樣的期限結構,決定著金融機構的杠桿使用和信貸創造。只要這種杠桿處在一定限度之內,金融市場的運行就有利于經濟增長。

相反,如果債券收益率曲線斜率為負,向下傾斜,表明長短期收益率倒掛,利差為負。這種情況下,金融機構在市場上則無從借短貸長謀利差套利,不僅不會增加短期融資,反而會拋售短期資產,致使短期收益率進一步上升,這將進一步壓縮金融機構的短期負債。收益率曲線越是向下傾斜,金融機構去杠桿化程度也就越大。金融機構的信貸創造和發放功能下降,實體經濟的融資來源減少,信貸環境緊縮,無疑會減緩經濟增長。

債券收益率曲線形態的變動,受央行貨幣政策調整的影響極大,反過來又影響經濟形勢。在經濟趨于過熱,資產市場泡沫逐步增大的過程中,伴隨央行為減小通脹壓力而不斷上調短期基準利率,市場短期收益率會快速上升。當長短期收益率趨于相同時,也就是繁榮的頂端和泡沫破滅之時,金融機構基于利差趨于零而無套利機會,短期融資和中長期放款都會趨于停滯,這又進一步加劇了泡沫破滅。在長短期利率進入負值,也就是經濟蕭條階段。隨著央行為避免經濟蕭條而下調短期利率和金融機構去杠桿化,市場短期收益率逐步下降,收益率曲線停止向下傾斜,漸變為向上傾斜,利差轉變為正值。金融機構的杠桿率隨之增大,信貸創造和發放功能增強,金融市場和經濟重新趨于活躍。

自從18世紀以實施不完全準備金(部分準備金)制度為典型特征的商業銀行出現以來,就離不開杠桿的使用,產業企業也一樣。而杠桿的使用,離不開向上傾斜的正收益率曲線。在危機和蕭條之間,理論上存在著最大杠桿率和最小杠桿率,同樣存在著適合金融市場和經濟健康運行的最佳杠桿率,但從來不曾有過杠桿率的無限上升,所以也不可能無止境地去杠桿化。

美國的情況,完全可以驗證明斯基的理論觀點。

由于經濟增長率從1990年開始下滑,股票價格指數也下跌,為了刺激景氣,美聯儲將聯邦基金利率由1989年的9.217%下調到1992年的3.53%,信貸活躍,經濟增長與金融市場景氣由此逐漸上升,人們對長期經濟增長前景看好,刺激遠期利率上升,遂有1992年收益率曲線的陡升。在2000年互聯網泡沫破滅以及2007年房地產泡沫破滅時,美國國債收益率曲線無不向下傾斜,長短期利差逐步縮小乃至降到零,并變為負值,經濟也就陷入衰退和蕭條。

但值得注意的是,2007年次貸泡沫破滅引發金融危機后,美聯儲以前所未有的力度實施量化寬松貨幣政策,短期基準利率迅速下調到接近零,盡管長短期利差從負值轉為正值并呈上升態勢,但短期收益率在快速下降到歷史低點的同時,長期收益率也在迅速下降。今年9月底10年期美國國債收益率下降到1.7%左右,是1946年以來的最低點。

收益率曲線從2008年以后趨于斜率為正,開始向上傾斜,尤其是2010年的斜率不斷擴大,為金融機構的信貸創造奠定了基礎。但今年以來,這個基礎越來越脆弱。隔夜拆借利率與2年期國債收益率幾乎不存在利差,2年期國債收益率與10年期國債收益率的利差大幅度減小,收益率曲線趨于扁平。這是因為,在去杠桿化的過程中,鑒于勞動力市場和經濟增長恢復乏力,美聯儲和白宮,都急于恢復金融機構的放貸功能。這又需努力形成一條向上傾斜的收益率曲線,所以產生了矛盾。收益率曲線到底向哪個方向變動,就看現實要求政策偏向矛盾的哪一個方面了。

從9月美聯儲時隔近50年后實施的所謂“扭轉操作(operationtwinst)”,即賣出短期國債買入長期國債看,實則是在努力維持收益率曲線的扁平化,這是以削減金融機構信貸創造與發放功能在推動去杠桿化,與美聯儲宣布“旨在壓低長期利率,并為萎靡不振的經濟重新注入活力”的刺激性意愿正好相反。真不知美聯儲是怎么想的。

相比格林斯潘,伯南克是位學院派經濟學家,不會不熟悉明斯基的收益率曲線理論。但他所主導的“扭轉操作”,無論理論上還是實踐上,都有難以理解之處。偏偏他的想法和主導的政策對全球金融經濟有重大影響,具有極強的外部性。即使去杠桿化是正確選擇,但若不顧市場實情過度推行去杠桿化,致使短期內美國經濟和金融市場癱瘓,所謂中長期均衡和增長恢復又將從何談起?由此說明,“扭轉操作”是個糟糕選擇。如果長短期收益率在歷史低點重合,將意味著市場形勢更趨惡化,貨幣政策也將變得無能為力。美國當下需要的,不是壓低長期利率,而是創造一條正的向上傾斜的收益率曲線,以此強化信貸創造和發放的基礎。

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