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債券收益率曲線將如何變動

2014-01-21 15:25:12
來源:你我貸

2002年上半年,市場演繹了一輪上漲行情,“6?24”之后,進行了半年調整;今年央行上調存款準備金率,又引起了新一輪更大幅度的調整。對于市場的調整,各方人士見仁見智。本文試圖從市場信心和預期這一新的視角,分析債券收益率曲線的變動趨勢。

預期因素導致“超調”

現代經濟環境下,在各類投資和需求函數中,信心和預期已經成為重要變量。克魯格曼在《蕭條經濟學的回歸》中曾精辟地論述到:“在預期的范圍內,心理因素可以重要到哪怕是投資者的偏見就可以左右實質經濟”。我國債券市場是新興市場,心理因素對市場的放大性影響是難以避免的。事實上,我國債券市場預期除具有超前性特征外,還具有以下特征,這些特征對行情的演變具有重要意義。

預期具有相當的趨同性。由于目前投資者大多是金融機構,尤其是商業銀行,因此對市場的判斷也就具有很強的趨同性,這種趨同性對于追漲殺跌具有重要影響。

預期的困難性。債券投資要關注宏觀經濟。作為新興的市場經濟,一方面我國正處于新的制度建設和完善時期,制度出臺具有一定的試驗性,頻率較高,需要投資者不斷跟蹤,準確把握。另一方面,由于我國經濟正處于轉軌過程中,純粹的市場分析對我國宏觀經濟變化的判斷可能存在偏離;同時由于經濟中有諸多非市場因素影響,經濟變化具有較強的突發性特征,這就使得投資者難以準確做出判斷。

預期存在的缺陷。我國債券市場存在的時間較短,許多投資者只經歷過利率下降的市場環境,對于通貨膨脹和利率上升對債市的影響缺乏足夠認識;另一方面,投資者在判斷中更多習慣于根據過去推測未來,形成了一定的“路徑依賴”,因此,在市場環境發生重大變化時,如在目前利率下降周期基本結束、投資保持快速增長的環境下,對市場判斷的準確性就更值得研究。

心理的脆弱性。對市場預期的困難和不準確,往往使市場的發展出乎投資者意料。在操作手法相似、市場資金不穩定、又缺少必要的風險對沖工具的情況下,一旦市場反應超出了預期,投資者比較容易出現恐慌情緒,進而加大市場的調整幅度。

預期的放大特征,導致市場往往產生“超調”。在債券市場中,由于預期具有較強的趨同性和脆弱性,“超調”表現得尤其明顯,2002年上半年和2003年下半年的行情便是例證。

以上特征是在特定的市場環境中形成的,有些具有合理性和必然性,有的則具有很強的階段性特征。但無論如何,預期對市場的影響是絕不能被忽視的。

重要因素的預期變化直接影響到債券收益率曲線變動

對重要因素的預期的改變,會對未來市場走勢以及收益率曲線變動產生重大影響。

經濟周期預期強化對債券收益率曲線的影響。我國經濟目前正處于高速增長階段,這使得人們對于新一輪經濟擴張已經啟動(有的觀點認為是過熱)的判斷得到強化,這種判斷對于債市的影響是根本性的。它對債券收益率曲線的影響主要反映在兩方面:一是要求收益率水平整體上升,二是考慮到流動性風險補償,要求擴大長短期債券利差。

宏觀經濟的走強必然反映在資本回報率的改善上。理論上講,當經濟處于穩態時,資本的邊際生產率等于利率。資本回報率體現為實體經濟的回報率和股票市場的回報率。目前來看,上市公司凈資產收益率正處于逐步改善中,市盈率水平也趨向合理。這意味著債券投資的替代性在增強,一個必然的結果是要求提高債券的名義收益率。

宏觀政策變化預期對債券收益率曲線的影響。對于貨幣政策而言,基于經濟形勢的好轉,市場普遍預期貨幣供應量進一步增加的可能性不大,而且認為如果經濟進一步走強,甚至過熱,不排除進一步緊縮銀根,這也形成了債券收益率提高的預期。未來財政政策對債券市場的影響可能主要反映在短期債券(一年以內)發行規模,以及短期債券作為基準利率的定位上。這對于收益率曲線來說,主要影響了短期債券利率位置的判斷。匯率政策方面,在資本項目未完全放開之前,即使存在人民幣升值預期,甚至真的升值,短期內對債市也不會產生過大影響。

國際間收益率曲線比較對我國債券收益率曲線的影響。國內投資者已開始比較國內收益率曲線與主要發達國家的收益率曲線,這種比較是有一定意義的。與美國的收益率曲線相比,中國債券市場的收益率曲線在前10年基本上是水平的,而美國債券市場的收益率曲線在前10年內較陡;從10年到30年這一區間,中國的收益率曲線較陡,而美國的收益率曲線較為平緩。

實踐中,投資者普遍接受大致10年為一個經濟周期的判斷,即投資人認為對10年以后的經濟形勢難以預期。因而國際上收益率曲線在前10年較為陡峭,之后較為平坦是合乎邏輯的。

我國收益率曲線的不合理形狀主要是受到我國利率管制、銀行短期資金長期使用、長期資金供大于求等因素的影響,具有不合理性。隨著我國市場化改革步伐的加快(包括利率市場化和銀行行為市場化等),這種不合理性必將得到糾正。

制度建設(政策變化)預期對收益率曲線的影響。當前市場上對于債市制度建設更多關注的是“做空”機制。這種傾向產生的一個重要原因是市場普遍認識到收益率曲線的不合理性。市場已經受不起任何風吹草動,因此每一次“利空”的出臺都會使市場出現大的調整。當前的問題是,市場調整的方向在哪里?筆者認為,在經過幾次反復之后,收益率曲線逐漸朝發達國家收益率曲線靠攏也許是一個方向。這里的靠攏不是指簡單的復制,而是指在長短期利差的合理性、曲線傾斜位置等方面進行借鑒。

對債券收益率曲線變動的判斷

到目前為止,雖然市場經歷了一輪大的調整,但是收益率曲線依然過于平坦,今后會出現怎樣變化呢?

首先是短期利率有下調的可能,或者長期利率有上升的要求。短期利率的變動更多取決于當期市場供求因素,受到回購利率、存款準備金率、債券流動性等因素的影響,而且對于持有人來說更多的是從流動性管理的角度考慮的,收益性要求不是很高。隨著回購利率的穩步下降,短期債券收益率有回歸的可能。

對于長期債券而言,考慮到經濟景氣和通貨膨脹等宏觀經濟變化的影響,長短期利率有進一步拉開的趨勢。我們認為,在通脹預期較強的背景下,這種利差可能在150至200個BP。

進一步講,我們對債券收益率曲線的判斷是:短期債券(如1至3年期)收益率有穩中趨降的可能;10年期左右債券收益率有進一步上升的可能,其變動的方向可能促使收益率曲線在此區間變的更為陡峭,一方面拉開與短期債的利差,另一方面縮小與跨周期的15至30年期品種的利差。由此可推斷,目前10年期左右券種的定位仍有進一步變動的可能性,其中也可能蘊涵著較大的風險。

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