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債券收益率大幅上行關注融資成本上升

2014-01-21 15:25:12
來源:你我貸

三季度債券收益率大幅上行引發對企業融資成本上升及其后果的關注。不過,社會融資總量的存量中,約65%是銀行貸款。貸款的收益率的變化,才是衡量企業融資成本變化最核心的要素。企業對融資成本的承受能力取決于其資本回報率(ROIC)水平。有較多行業的資本回報水平在6%-8%之間,它們對未來融資成本的變化將較為敏感。不能低估企業對融資成本上行的承受能力。

不要高估企業融資成本上行幅度

三季度債券收益率大幅上行引發對企業融資成本上升及其后果的關注。有看法擔憂,利率產品收益率的持續攀升可能導致中國經濟金融進入投機性融資和龐氏融資格局,并最終導致資產價值崩潰的時刻加速到來。

這種看法不無道理,但與近期中國經濟表現出的韌性矛盾。地產和基建投資的剛性固然是中國經濟的重要支撐力,但這種看法一定程度上也夸大了當前中國企業融資成本的上行幅度及其影響的嚴重性。

在社會融資總量的存量中,約65%依然是銀行貸款,企業債券與其他融資渠道相比,存量占比相對較高,不過也不到9%。可見,貸款的收益率的變化,仍是衡量企業融資成本變化最核心的要素。

根據最新的三季度央行貨幣政策執行報告,三季度金融機構加權貸款利率7.05%,比二季度上行14BP,上行幅度較為溫和。而根據我們的估算,即使三季度債券收益率大幅上行,但由于供給不多,存量中票、企業債、公司債的加權債券融資成本上行幅度甚至不到10BP,這與三季度信用債供給大幅縮量有關。短融由于滾動較快,其存量加權融資成本受到當期發行票面的影響更為明顯。短融存量1.5萬億,大約相當于中長期品種的1/4。按照存量短融加權融資成本上行50BP,存量中長期債券加權融資成本上行10BP估算,總體存量債券融資成本的上行幅度大約為20BP。

除了貸款和債券,即使假設其他融資渠道的存量融資成本均上行50BP(這個假設很可能是高估的),總體企業融資成本的上行幅度不過25BP,相當于一次加息。加息對經濟必然有負面影響,但也不至于使得經濟停滯、資產價格逼近崩盤。

半數行業資本回報率仍高于融資成本

企業對融資成本的承受能力取決于其資本回報率(ROIC)水平。資本回報率考慮了企業資本投入(債權+股權)獲得回報的能力(利息+利潤)。債權人的回報由債務融資成本決定,而剩余部分是股東的回報。企業融資成本和資本回報率的相對水平,以及債權融資、股權融資的比例決定了企業利潤在債權人、股東之間的分配。

當債權比例較高,且債務融資成本高于資本回報率時,債權人獲取了大部分的利潤,股東甚至可能虧損,此種情況下,企業借貸的意愿較低。當債務融資成本低于資本回報率時,債權獲得的收益在支付利息之后剩余部分均歸屬股東,企業的借貸意愿較強。如果以7%作為企業融資成本的估計,根據我們的測算,23個申萬一級行業中,11個行業資本回報率高于7%,12個行業低于7%。這意味著差不多半數行業的資本回報率仍高于融資成本,這部分行業內的企業依然有擴張的意愿。如果結合企業的杠桿水平(有息負債/股東權益),那么資本回報率偏低,而杠桿較高的行業無疑ROE水平較低。從一級行業來看,鋼鐵、有色的債務付息壓力較大,債務擴張的意愿應當較低。

我們注意到較多行業的資本回報水平在5%到8%之間,這些行業的擴張意愿容易受到融資成本變化的影響。一般來講,當借貸成本高于資本回報時,企業的負債率擴張便會停滯下來。不過,這個過程也受到企業對未來的預期和行政因素的影響。

以鋼鐵為例,鋼鐵行業資本回報率從08年以后明顯下降,2009和2010年雖有所恢復,但再也沒有回到前期的高位,2010年以后,隨著中國經濟增速的下滑,鋼鐵行業的資本回報率也一路下滑。2008年以后,鋼鐵行業的資本回報率長期低于借貸成本,不過2009到2011年杠桿率的擴張可以被理解為2009年經濟復蘇帶來的擴張產能的沖動和投資的慣性。直到2011年中,鋼鐵行業的資本回報率開始迅速下降之后,杠桿率的擴張停滯下來。此外,如果不是行政上對鋼鐵行業產能擴張的限制,杠桿率的擴張可能不會那么快停止。

中小企業最可能出現信用風險

如果不考慮資金成本變化對需求的影響,既然企業依然在盈利,那么當前融資成本上升的幅度尚不足以引發大范圍的償債困難。隨之而來的一個問題是,融資成本進一步上升到多少會使得企業連維持現有債務水平都出現困難?如果我們認為這個臨界點是企業賺的錢勉強償還利息的話,那么,在負債率不變和盈利水平不變的假設下,可以測算將當前股東利潤全部轉化為利息需要融資成本進一步上升的幅度。

從下表可以看到,鋼鐵和有色是對融資成本上升幅度承受能力最弱的行業,其他行業平均來看至少還可以承受7%以上的融資成本上升而不至于無法付息。

當然,由于我們的測算僅針對申萬一級行業,因此無法了解細分行業的承受能力,而且上市公司的樣本無疑是中國最好的一批企業樣本,大量中小企業的盈利能力可能弱于上市公司、融資成本卻高于上市公司,對融資成本上行的承受能力也較弱。可以想見,目前應當有過半的中小企業的資本回報率低于融資成本的,而這些企業根本沒有擴張的意愿。

對于債券市場來講,最可能爆出償債風險的是中小企業。投資者應當關注中小企業私募債、集合票據等品種潛在的信用風險。

我們必須正視當前的金融環境給企業經營帶來的困難,不過也不能過分的夸大困難。中國經濟正處于轉型期,融資成本的適當上升有助于糾正此前利率偏低的問題,促進產業結構調整。中國經濟的希望也在于這些在復雜金融環境中生存下來的企業和行業。

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