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易方達基金陳志民:聽風與識鳥兩種投資模式并重

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

最好的投資莫過于“在風中找到一只鳥”,如果你在十幾年前的軟件時代早期投資了微軟、最近十年的互聯網大潮初期你投資了谷歌、騰訊等,那么,恭喜你,你已幸運地與站在浪潮之巔的企業并肩。

西方有一句古老的諺語:“臺風來了,豬都會飛。”意思是說,只要風足夠大,萬物皆可飛,無論是鳥還是豬,都可能飛上天。然而,當風停的時候,豬還是豬,會重新掉回地上,只有鳥才能繼續在天空翱翔。新興市場一直共存著“聽風”與“識鳥”兩種主流的投資模式,輕易否定任何一種投資方法都不足取。

所謂“聽風”,并不是盲目追捧市場熱點的短期趨勢投資,而是跟隨技術革命與社會變革的大浪潮,敏銳地聽出“風”的方向,從中尋找在特定歷史階段增速顯著超越社會平均水平的朝陽產業。18世紀末開始的工業革命、19世紀末的電氣化浪潮、20世紀末的互聯網時代,每一次經濟結構的巨大變革,都催生出新的偉大公司。

回顧A股市場的這二十多年,1996年前后掀起了中國輕工業時代的浪潮,剛剛富裕起來的中國人開始將電視、冰箱等作為首要需求之一,以家電為代表的輕工業類公司收入開始快速增長,誕生了格力電器(,股吧)、青島海爾(,股吧)等一大批優秀的輕工制造業類公司或牛股;2003年~2007年是中國城鎮化、重工業化的輝煌年代,大規模的基礎設施建設和房地產投資拉動了上游產品的爆發性需求,催生了水泥、工程機械等投資領域上游的一批優秀公司,如海螺水泥(,股吧)、西山煤電(,股吧)、中聯重科(,股吧)、三一重工(,股吧)等;2009年之后,中國進入以消費升級與互聯網革命為代表的新階段,人均收入的快速增長和人口老齡化使得居民對消費品的質量和品牌有了更高的期望和要求,消費層次不斷升級。互聯網的快速普及,顛覆性地改變了國人的精神消費模式和商業行為,互聯網透明、高效的雙向信息交流模式將“用戶體驗”推到極致。在經濟結構調整的大背景下,食品飲料、醫藥、互聯網與傳媒、消費類電子等領域的優秀公司正以不可思議的收入和利潤增速引領時代。“雖然對于一個公司來講,趕上一次浪潮不能保證它長盛不衰”(引自《浪潮之巔》),但對于一個投資者來說,能趕上一波大潮無疑是非常幸運的。因而,“聽風”投資模式,本質上是根據技術革命與社會變革的大趨勢,甄別出一定時期內快速增長的行業,這種能力在新興市場里是彌足珍貴的。

所謂“識鳥”,是在大風起來之后識別出“鳥”,即尋找到行業內的佼佼者,它們即便在風停之后仍能夠展翅高飛,因為只有具備核心競爭力的優秀企業才能在殘酷的市場競爭中勝出。真正能夠穿越潮起潮落周期的好公司,應該是在公司治理(企業家精神)、產品力、渠道和財務狀況等四個方面具備綜合優勢的企業。而優秀公司的“護城河”也是動態的,在經營環境發生重大變化時,如果企業不進行及時的調整或轉型,核心競爭力也會消失,“護城河”瞬間被穿越,因此,需要我們持續動態地跟蹤和研究。

一個新行業或新產品的成長過程根據普及率可分為四個階段,普及率從0%到5%左右是第一階段,5%到15%是第二階段,15%到50%左右是第三階段,50%到90%以上是第四階段。

“聽風”投資模式最適合第二階段及第三階段的前期,在這個時期,消費者已接受新的商業形態,細分行業的產品或服務進入快速滲透期,行業規模迅速擴大,行業內大多數公司的收入都會高速增長。十年前的個人計算機與軟件行業、近五年的電子商務行業以及近三年的智能手機與移動互聯網等,都曾處于這個階段。在此期間,行業內的上市公司,無論是否具備核心競爭力,都會受到市場的熱烈追捧,“聽風”模式無疑是容易取得成功的。

“識鳥”投資模式則比較適合于第三階段后期與第四階段。在這個時期,行業的業務模式與競爭格局相對較為穩定,經過殘酷的優勝劣汰后市場集中度大幅提高,在產業鏈中,構筑“護城河”、具備核心競爭力的企業開始主導行業發展,龍頭公司的毛利率開始持續提升、費用率下降,凈利率則不斷提高。以格力電器為例,該公司上個世紀90年代末期跟隨行業快速增長,21世紀初開始進入殘酷的市場拼殺階段,競爭白熱化。2004年格力空調的市占率為13%,行業前三總量集中度約40%,毛利率為16.5%,三項費用率為14.1%,凈利率僅為3.1%。但格力電器憑借過硬的產品品質和精細化的營銷體系管理,市場份額逐年擴大,利潤率穩步回升,到2012年,格力的市占率已經穩步上升到45%,行業前三總量集中度達75%,毛利率上升到26.9%,凈利率達7.4%。在一個增速放緩、商業模式并不“性感”的行業發掘出具備堅實“護城河”和持續業績增長能力的行業領先型公司,無疑最考驗投研人員的功力。

巴菲特曾表示,投資時要先看公司過去十年的財務報表與經營表現,經過多輪周期波動考驗的公司(可口可樂、富國銀行等)才能進入投資范圍,即使是投資IBM,巴菲特也不是在科技熱潮中買入,而是待互聯網泡沫破裂、IBM轉型為服務型公司后,才將其作為價值型股票買入。巴菲特的“抽煙屁股”的投資方法,本質上就是典型的“識鳥”模式。

從專業投資的角度來看,這兩種風格都可以取得成功。今年以來,對傳媒、電子、互聯網、環保等細分行業的投資是典型的“聽風”模式,這些行業都是順應經濟結構調整方向的朝陽產業;而對雙匯發展(,股吧)、青島啤酒(,股吧)、格力電器、伊利股份(,股吧)等股票的投資是典型的“識鳥”模式,這些公司都是經歷殘酷市場競爭后奠定行業地位的龍頭公司。兩種模式在今年都以各自方式取得了不錯的投資業績。

“聽風”是積極進取、注重高成長的投資方法,要求基金經理具備對大趨勢研究的前瞻性與敏銳度,因為“風向”轉變的規律具有不確定性,“風向”的變化總是在不知不覺中發生,所以,“聽風”模式在歷史長河中具有一定的階段性特征。而“識鳥”是穩健、長期可持續的投資方法,是適合大型資產管理的主流投資模式。當然,最好的投資莫過于“在風中找到一只鳥”,如果你在十幾年前的軟件時代早期投資了微軟、最近十年的互聯網大潮初期你投資了谷歌、騰訊等,那么,恭喜你,你已幸運地與有意無意站在浪潮之巔的企業并肩,因為分享到企業經營幾何級數的復利增長是專業投資者可遇不可求的夢想。

(作者系易方達基金管理有限公司副總裁)

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