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賣空機制不會造成股災

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

8月27日晚,中國證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”)、中登公司、上證所、深交所同時發布了轉融通業務的相關規則。轉融通業務的正式落地為中國A股市場步入“做空時代”揭開了序幕。

縱觀發達國家的證券市場,絕大部分都是做多和做空機制并存的雙邊市場。而在證券借貸體系中,證券金融公司對融券業務的參與度明顯高于融資業務,因此,轉融通業務的開啟對于市場的影響主要在于其融券業務對股票做空機制的影響。

自從1609年荷蘭商人IsaacLeMaire第一次賣空荷蘭東印度公司股票以來,股票賣空交易迄今已有400年的歷史。

400年來,關于賣空機制是否會加劇證券市場的波動性及投機性一直存在很大爭議。一部分人認為賣空行為易引起恐慌性的拋售,加大市場波動,進而影響金融體系的穩定性。事實是否如此呢?我們用市場的實證數據來做一探究。

日本和中國臺灣分別于1954年和1962年引入股票賣空機制,到目前為止,賣空機制的運轉已都超過50年歷史,在這半個多世紀的股市風雨中,賣空機制究竟對其股市波動性產生了哪些影響呢?

先觀察一下日本,日本早在1954年就通過《證券交易法》,并引入賣空機制。50年后,日本已是亞洲成熟的金融中心之一,我們選取2003年1月至2011年12月連續9年的交易數據,通過簡單計算發現:加權指數同賣空交易額存在一定程度上的正相關關系,即股市價格上漲時,隨著日經指數的逐漸走高,賣空交易額會不斷擴大。

數據結果和我們的通常邏輯推斷十分吻合:市場上漲時,部分投資者會發現部分股票的價格偏離價值,已經形成泡沫,從而賣空該股票,隨著股價不斷上升,賣空的人和賣空的量會不斷增加;而當股市下跌時,隨著股價一步步走低,價格回歸價值中軸,賣空風險不斷加大,理性投資者會減少股票的賣空量,并買入股票,市場賣空量會減少。

在這里,股價和賣空量之間的正相關關系體現為:股價上漲時賣空增加,股價下降時賣空減少,股價變動是影響賣空量的重要因素。

中國臺灣市場早在1962年引入證券信用交易,賣空交易機制發展較為成熟。我們選取2006年1月到2011年12月連續6年的月度臺灣加權指數以及賣空余額進行相關性研究,結果發現兩者之間的正相關程度非常高,結論類似于日本市場。

與此同時,數據分析的結果還顯示:證券價格和賣空金額之間不存在互為因果的關系。即賣空金額的大小對股指趨勢不產生直接的影響。在賣空股價報升機制等成熟的做空機制規則下,賣空交易量的變動不會對市場的供需情況和相關走勢產生明顯影響,它不是引起市場波動的根源。股價和賣空交易量之間這種非對稱性的關系,如同生活中打傘和下雨之間的關系,打傘是因為下雨,但下雨不是由打傘造成的。二者相關性很高,但不是互為因果。

要使得賣空交易不被市場投機者濫用、對股票市場的交易行為形成負面沖擊,筆者以為有三大規則是必須確立的:

第一,充分的信息披露監管。證金公司發布的“轉融通業務規則”第九章明確了關于融券業務的信息披露規則:在每個交易日開市前公布“前一交易日每只轉融通標的證券各期限檔次的成交數量;截至前一交易日每只轉融通標的證券的轉融券余量;前一交易日轉融資各期限檔次的成交金額;以及截至前一交易日的轉融資余額”,信息的充分披露有利于公眾了解市場變化,消除其在股市低迷時因信息不對稱而造成的心理恐慌;更重要的是,嚴格的信息披露制度有利于監管者充分掌握市場運行情況的變化,及早獲悉可能妨礙市場穩定性的大額空頭頭寸的形成或市場操縱行為,從而避免更大市場風險的形成。

第二,必要的風險控制手段。證金公司發布的“轉融通業務規則”第四章規定:證金公司“根據融資融券標的證券相關管理規則和市場狀況,合理確定轉融通標的證券名單,在每一交易日開市前公布”。此外,規則第五章規定:證金公司可以“按照不同期限檔次設置相應的轉融資、轉融券費率,在每一交易日開市前公布,當日固定,次一交易日可以調整”。無論是券種,還是費率,都可以根據市場情況和監管需要隨時進行調整,轉融通業務有可能形成的市場風險應該在監管機構的嚴格把控范圍之內。

第三,靈活但可控的證券借貸體系。中國目前的轉融通模式選擇的是由證金公司控制的集中管理模式,這是監管機構隨時可以控制“供求總開關”的模式,一旦市場發生大的變化,監管機構可以通過證金公司隨時對融資的規模和融券的券種進行調節。

綜合上述種種,從制度設計來看,我國的轉融通機制已經相對完善地考慮到了既活躍市場交易,又有效控制風險的政策目標。

當然,不會對市場走勢形成決定性的影響,并不等于沒有任何影響。

首先,它豐富了股票市場的交易方式。做空機制本身是中性的,市場對某種股票的價格評估發生分歧時,一些交易者選擇做多,另一些交易者選擇做空,甚至可以做多空頭對沖交易,單邊市場轉向雙邊市場,交易機會大為豐富。

其次,轉融通業務開通后,融資強化了多方力量,融券同樣也強化了空方的力量,由于市場流動性增加,交投活躍,市場的變化節奏會更快,對于投資者來說,如何掌握更加豐富的技術手段來評估市場交易的風險和收益,是一個新的挑戰。

(作者系國泰君安證券高級經濟學家)

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