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股指期貨期現套利模式的應用

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

期現套利分為兩種模式:在純粹多頭或空頭合約結構環境中,通過現貨部位小幅動態調整、期貨合約向前展期形式,來獲取紅利、展期價差、建平倉時點偏差變動幅度來獲取收益;合約結構不明朗時,以較高的沖擊成本為代價,通過基差達到一定點位觸發建平倉操作的形式,來獲取紅利、建平倉時點偏差變動幅度來獲取收益。

期現套利與Alpha的最大區別是現貨配置方式不同。期現套利的最顯著特征是現貨部位采取全復制形式。可以說,只要現貨組合是由非交易因素促成的,我們就需將該多空模式自套利方案中排除。由于是全復制,遇到分紅密集期,套利方案可以獲得可觀的紅利收益。在持倉過程中,停牌、增發等事件沖擊著每日的權重結構,為確保現貨與標的聯動的穩定性,在持倉過程中,需遵循一定觸發標準調整現貨部位:閾值被突破后,及時完成現貨部位的調整操作。除了謀求基差大幅縮窄或拉升的偏差收益外,還需關注展期過程中形成的價差收益。Alpha方案則不同,其篩選個股后形成的優化現貨部位會產生超額收益。當該優化現貨部位走勢強于標的指數時,相對于期現套利模式,整個Alpha方案的收益得以增大;當經優化的現貨部位走勢弱于標的指數時,選股風險顯現,現貨部位的損失可能吞噬其他方向產生的收益,最終使得整個方案出現損失。

與市場多頭結構匹配的期現套利模式應是持續展期策略。正向套利頭寸建立后,如果恰逢市場多頭排列,也就是每期存續的4個合約出現交割時間越后的合約價格越高的情形時,最佳的模式應是保持現貨部位不變,將期貨部位不斷向后延展到流動性最強的合約上,以展期操作來捕捉正價差收益及紅利收益,只要市場多頭排列結構不變,套利方案就可持續穩定地獲取這些收益。

隨著時間的推移,每日存續的4個合約出現空頭排列情形時,期現套利者需要轉換思路。比如,某主力合約存續期限內,距離交割日時間較長,已交割完畢合約基差曾數度出現高位大幅回落或低位驟然拉升的形態,預期反復套利累積的收益超過沖擊成本、價差收益、紅利時,持續展期模式優勢削弱,此時可將部分資金配置到以一定點位要求入場操作的方案上。如果始終無展期機會,期現套利將全面轉向謀求基差收益。反向套利建倉后,期指空頭排列形態有利于展期收益的獲取。

國內市場參與者偏好做多,期指上市至今,多頭結構始終存在,考慮到某些個股的自由流通市值較小,流動性不佳,一些個股異動概率依然存在,介入期現套利模式的參與者數量不斷增多,在一定基差位置買賣期現頭寸導致折溢價,致使套利組合收益不朝套利者有利方向運行等因素擾動,以基差作為建平倉標準的套利模式收益有限。而借助持續輾轉期貨頭寸并動態調整現貨組合方案,可獲取展期價差、紅利收益,且無需承擔頻繁買賣形成的成本。

合約多頭排列下,套利頭寸的現貨部位在整個套利頭寸存續期限內,并沒有全部出清過,只是小幅調整其中一部分個股。遭遇指數定期調整成份股情況時,如預計調整比例較小,則小范圍調整現貨部位;若調整比例較大,則需要出清套利頭寸,而后擇機在相對有利的基差位置,建立全復制形式的套利組合。

期現套利模式的現貨部位應該是完全復制標的指數的。在持倉過程中,不少參與者將Alpha方案與期現套利模式混淆,認為通過優化后的現貨組合,可在了結套利的同時,獲得超出標的指數的收益。事實上,期現套利現貨部位最優選擇是全復制形式,以優化現貨組合模擬標的指數形式的方案本身都帶有選股風險,屬于Alpha方案,現貨部位的損失可能吞噬基差收益;而期現套利模式必須確保的是現貨部位與標的指數的聯動性,現貨部位緊隨標的指數是期現套利的目標,在持倉過程中不追求超額收益。

期現套利操作策略與市場環境息息相關。被廣泛接受和使用的期現套利策略是當基差抵達一定點位時,及時完成套利頭寸的建倉、了結操作,套利者在持倉過程中,面臨沖擊成本、資金管理等多重考驗。而實際上,現貨套利的準確操作,應該是結合期指上市時間、市場結構等多方面進行綜合考慮,盡量在期指部位不留風險敞口,按照期指名義價值投入資金,現貨部位則用全復制的形式構建,當出現可觀的展期價差時,即刻將頭寸移轉到下月合約上,無展期機會時,可選擇將頭寸提前平倉或持倉到交割環節。在整個套利過程中,關注的焦點集中在展期,以及按照每日公布的權重,以事先約定好的準則,對現貨部位動態更新。

國際市場經驗表明,期指上市初期,借助現貨部位動態更新、期貨合約不斷展期的套利模式,可有效幫助參與者獲取可觀利潤。上市初期,市場參與者對絕對收益相對陌生,繼續使用單邊模式來實現交易意圖的概率較大。套利力量介入缺失,單邊介入者數量居高不下時,采取持續展期模式的套利者將獲得較好收益。

評價套利收益,需要將期現套利模式與其他多空策略分開來分析,因為期現套利承擔的風險相對較低,其定價偏差回歸具有交易所交割機制的強烈約束。按照頭寸建立、解除時間是否在同一交易日的標準劃分,期現套利分為日內回轉套利及日間套利兩種模式;按照套利頭寸存續期限內期貨部位所在合約是否變更劃分,期現套利分為展期、提前平倉、持有到交割三類;按照介入合約是否是主力合約及介入時基差位置離平水遠近等指標,套利方案又可分為嚴格與放松條件兩類,不論是嚴格套利還是放松條件套利方案,可供調整的因素僅是展期和進出場點位要求等因素。

在國內股指市場上,現階段日內回轉套利的現貨部位構建,只能依賴同標的指數成份股結構及權重相對匹配的ETF組合間接實現。之所以日內回轉套利能使用ETF方案,主要是因為日內相對時間較短,跟蹤誤差及跟蹤偏離度相對有限。全復制形式的套利方案與之類似,因為在追求全復制收益的同時,可能面臨極端事件,致使無法買入相應的個股。獲取絕對收益的日間多空期現模式,如果是采用ETF構建現貨部位的,那就需要將其劃歸為Alpha方案。在區別了Alpha與套利方案之后,才能有效評價不同類型參與者的收益情況。

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