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寶城期貨:油粕比豆棕差能否上演回歸市

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

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隨著外部宏觀環境進入到相對平靜的時期,在CBOT市場止跌企穩的帶動下,國內油脂市場弱勢筑底。由于原料供應在春節之前依然緊俏,壓榨利潤觸底回升有望帶動油脂市場震蕩趨升,且“油強粕弱”的結構可能定性。若棕櫚油替代效應顯現,豆棕價差收窄窗口料在11月份打開。不過,原油市場疲軟、南美豐產預期和國內調控壓力等,都將約束期價反彈力度和空間。

1、美豆產量預估恢復,難改供應緊張

盡管在10月份供需報告中,美國農業部將2012/13年度美豆單產和收割面積分別上調了7.1%和1.5%,至37.8蒲式耳/英畝和7570萬英畝的水平,但隨著產量基本明晰,市場炒作焦點已經向需求端口轉移。

我們看到,美豆產量預估恢復并未改變供應偏緊的結構。一方面,美國農業部將預估恢復的615萬噸產量的93%份額,全部分配在出口需求上,說明當前的價格水平并不能阻礙國際市場的購買力量;另一方面,本土壓榨需求量也上調了109萬噸至4191萬噸,致使期末庫存較上一年度下滑108萬噸至353萬噸,庫存消費比定格在4.44%,處于觀測數據的近30年歷史的次低位置,僅高于1996/97年度的4.41%。

圖1美國大豆期末庫存與庫存消費比變動(單位:百萬噸)

數據來源:USDA寶城期貨金融研究所

實際上,在南美新作大豆上市之前,國際需求只能更加依賴于美豆供應,但受惜售心理影響,目前美國農戶銷售步伐有所放緩,令現貨基差報價維持堅挺。然而,一邊是需求的強勁,美豆裝船進度加快,一邊卻是現貨供給緊張,貨源不足,預計這一狀況可能會延續到2013年春節前后,對于盤面的支撐作用將不言而喻。

2、國產大豆減產,壓榨需求大行其道

由于10月初的長假因素,導致多數油廠停機檢修,隨著多數企業陸續恢復生產,油廠整體開工率將在50%左右徘徊,以保證下游油粕市場的現貨供應,甚至不排除在元旦、春節之前加大馬力進行生產的可能。在這種情況下,對于大豆原料的需求將存在較大的潛力空間,美國農業部預計2012/13年度中國大豆進口量將攀升至6100萬噸的歷史新高。我們認為,這不僅在于補充國產大豆約11.63%的減產損失,也在于應對國內通脹回升預期的需要。

國家糧油信息中心監測顯示,雖然10-12月份,國內進口大豆到港量將分別為350萬噸、520萬噸和450萬噸,高于市場此前預估,但因四季度是油脂消費旺季,壓榨需求會呈現季節性增長,預計1320萬噸的季度進口量將難以滿足國內冬季壓榨需求量,這種采購力度仍顯得有些“捉襟見肘”。

圖2中國大豆月度進口量統計(單位:萬噸)

數據來源:中國海關寶城期貨金融研究所

假設以月均約535萬噸的壓榨量計算,不計入國儲庫存和國產大豆供給,四季度大豆壓榨需求缺口將達285萬噸,有助于推動原料價格震蕩走升。

此外,作為反映壓榨需求指標的大豆港口庫存,自7月中旬以來就一直處于下降通道,當前已降至540萬噸左右,降幅近155萬噸。由于國儲拋售有節奏進行,港口庫存壓力的釋放,印證了國內消費需求持續旺盛的事實。

3、豆粕需求偏弱,油強粕弱或定性

由于生豬價格弱勢震蕩,豬糧比價依然維持在6:1的盈虧平衡點附近徘徊,導致養豬戶補欄積極性不高,盡管生豬存欄基數較大,但難現高增長。據了解,生豬價格在“十一”后持續下滑,10月第3周,全國生豬出欄均價14.87元/公斤,環比前一周減少0.3%,遠低于去年同期的18.72元/公斤。隨著短暫節日消費旺季的結束,豬肉價格或繼續承壓,飼料企業備貨心態將愈加謹慎,提貨節奏會明顯偏低,進而倒逼油廠壓低豆粕現貨價格。

目前,飼企買盤十分清淡,部分地區甚至出現連續低價無成交的情況。如果未來幾個月豆粕產出遠高于階段性的需求增速,或將導致油廠出現豆粕脹庫現象,令豆粕價格繼續承壓。值得說明的是,對比6月至9月初的情形――期價上漲緣于現貨帶動,那么,當前現貨市場低迷必將拖累期價走軟。在油廠庫存高企、飼企需求不振的環境下,成交低迷可能成為11月份國內豆粕現貨的常態。

圖3國內豆粕基差變動情況(單位:元/噸)

數據來源:WIND寶城期貨金融研究所

其實,進入四季度以后,豆粕和豆油將會面臨“爭寵”問題。我們認為,隨著油粕品種關注焦點發生轉化,油廠對于前期壓榨利潤貢獻度較高的豆粕,已出現放棄挺價的跡象,取而代之的,則是對豆油的青睞。尤其在壓榨效益觸頂回落至平盤下方的形勢下,油廠采取挺油策略的概率大大增加,油粕比值或將企穩走升。

圖4國內油粕期現比值變化

數據來源:WIND寶城期貨金融研究所

4、豆油價格低于成本,壓榨效益存修復需要

監測顯示,10月中旬后,全國大豆壓榨平均利潤已滑落至-400元/噸左右,部分地區虧損幅度甚至高達450-500元/噸,處于歷史區間的極低值范疇。壓榨效益大面積虧損,必然會使油廠有意向地采取挺價行動,并有可能把漸入消費旺季的豆油作為挺價的一方,而將飼企接貨乏力的豆粕作為放水的一方。

圖5全國大豆壓榨利潤變化(單位:元/噸)

數據來源:WIND寶城期貨金融研究所

按照歷史慣性,四季度往往是大豆壓榨利潤上漲的階段,在觸及歷史低點后,未來幾個月將傾向于修復。我們認為,在原料價格高企、豆粕需求不振的環境下,或將呈現以豆油價格上漲來帶動壓榨利潤回升的情況。

理論上,如果以目前4100元/噸豆粕報價和4825元/噸大豆均價估算,豆油生產成本在元/噸附近。意味著豆油的期現價格均處于嚴重低估的狀態,后期存在向成本上靠的需要。由于豆油基差已回到0軸之下,未來將體現為期貨升水的局面。

5、馬棕櫚油出口改善,豆油價差有望收窄

作為油脂板塊最弱的品種,棕櫚油基本面近期出現了積極信號。一方面,進入10月份以來,馬來西亞棕櫚油出口需求有所好轉。船運調查機構ITS和SGS數據顯示,10月前25天,馬來西亞出口棕櫚油較9月同期增長9.4%-11.1%,至128-130萬噸。預計未來幾周棕櫚油出口料增加,因為來自印度需求增加以及馬來西亞政府出口政策的刺激。另一方面,盡管市場預期10月底庫存還將繼續創新高,達到255-260萬噸,但是產量在9月份達到創記錄的200萬噸之后,將步入年內減產周期,且馬盤棕櫚油期價呈現明顯的正向價差排列,反映出投資者對于冬季產出放緩的擔憂。

國際知名研究機構油世界預計,棕櫚油價格料將進一步反彈,因需求強勁且受其他植物油的溢出力量影響,到2013年3、4月份,馬來西亞BMD毛棕櫚油期貨價格或將漲至高位約每噸3300林吉特(982美元),較當前漲幅接近30%。

我們認為,棕櫚油替代效應的出現是大概率事件,國際國內豆棕油價差高企導致棕櫚油價格被嚴重低估。目前,內外市場豆棕油價差均超過了2008年時的歷史高點,不過,國際豆棕油CNF報價已經出現了下滑跡象,預計國內市場也將在11月份打開收斂窗口,但國內棕櫚油去庫存化進程較為緩慢,或將制約兩者價差縮小的幅度。

圖6國際豆棕油CNF價差(單位:元/噸)

數據來源:WIND寶城期貨金融研究所

6、觀點總結與風險揭示

經歷一個半月的下跌之后,油脂油料基本面出現了積極信號:美豆產量基本定型,強勁的需求買盤力量正在顯現;馬來西亞棕櫚油出口形勢好轉、產量或自高位回落;國內大豆大幅減產導致壓榨需求缺口擴大。隨著關注焦點轉換,整個市場有望在11月份啟動反彈周期。

然而,由于大豆成本高企、油粕價格疲軟,令油廠壓榨利潤滑落至“冰點”,這種現象急需改善。進入四季度以后,豆粕和豆油將面臨“爭寵”問題。受生豬養殖景氣度低迷、飼企提貨節奏明顯偏低影響,豆粕價格或將處于被動跟隨狀態。如果現貨市場出現有效的備貨特征,油廠對豆油挺價的概率將大大增加,在油粕比值企穩回升的過程中,“油強粕弱”的結構或將定性。

就油脂板塊而言,過低的豆棕油價差可能激起市場對棕櫚油買興。隨著馬來西亞棕櫚油出口需求的強勁恢復,國際棕櫚油價格料將進一步反彈,豆棕油CNF報價已出現下滑勢頭,并使得國內兩者價差收斂窗口有望在11月份打開。

但是,這些判斷都是建立在行情反彈基本上,必須關注風險因素的變動,由于整個基本面正處于由弱轉好的過度階段,利多與利空因素可能隨時發生轉化,投資者尤其要關注下游需求變化、油粕去庫存化進度、主產國油料的銷售情況、原油走勢、南美大豆生長情況以及國儲大豆、油脂釋放數量和節奏等,保持較為謹慎的態度。

操作上,我們判斷,油脂油料期價有望在11月份迎來一波弱勢反彈行情。建議以逢低接承為主,可結合技術點位分別在9100元/噸、7200元/噸附近買入Y、P的5月合約,中線持有。并以10月15日的低點8950元/噸和7050元/噸作為短中期牛熊分水嶺,設好止損。

在價差交易方面,可適量做空豆棕油價差,一旦價差回歸行情確認,預計5月合約收窄空間有500點左右。同時,可逐漸建立買油拋粕的套利頭寸,按照1:3的比例在1305合約2.67:1時入場,止損設在2.62:1附近。

寶城期貨沈國成

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