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有限合伙企業類私募基金探討

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

好買基金研究中心私募基金專題報告

研究員:武曉江

自從“私募教父”趙丹陽創立了中國第一只私募基金之后,中國私募基金業經歷了一個較快的發展時期。私募基金“借道”信托的模式成為了私募基金行業的一種通用模式。但是,這種模式的限制頗多,目前大部分通過信托操作的私募基金都是以A股市場股票多頭為主。雖然說,私募基金類似于國際上的對沖基金,但是由于投資上的限制,使得私募基金實質上與對沖基金還是有很大的差距。

當然,目前也有不少的私募基金為了采取一些創新類的模式,通過設立有限合伙企業來參與創新類投資,比如說股指期貨,定向增發等等。有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成,普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任,有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。有限合伙企業的合伙人最多是50人,其中普通合伙人1人,有限合伙人至少1人,最多49人。

以定向增發為例,如果以每個機構或者個人參與一次上市公司的定向增發作為統計單位,那么2010年和2011年參與定向增發的總次數分別為1833和1134次。其中,通過有限合伙模式參與定向增發的次數分別為32和182次,占比分別為1.7%和16.0%。從數據可以看出,定向增發投資的參與者中通過有限合伙企業來參與的比例有上升的趨勢。有限合伙,相對于信托類的產品,作為一種私募基金的組織形式,正在被私募越來越多地使用。

另外,也有一些私募基金通過設立有限合伙企業來參與股指期貨的投資,主要是因為信托類的私募基金在投資期貨市場上存在很大的限制。這些私募中也包括一些非常知名的私募,例如朱雀、民森、混沌、創贏等等。其中,朱雀和民森是通過有限合伙套信托的模式來參與股指期貨的投資,他們的產品成立于去年上半年。不過,去年7月,銀監會推出了信托參與股指期貨的指引,給通過有限合伙套信托的模式參與股指期貨對沖帶來了很大障礙。指引規定,股指期貨做空的幅度只能是權益類資產市值的20%,也就是只能對沖20%的風險。因此,在此之后,私募想通過有限合伙套信托的模式來參與股指期貨對沖也受到了很大的影響。

正是因為政策上的限制,目前,很多私募基金參與創新類的投資,往往采用純有限合伙的形式。采用純有限合伙的形式有利有弊,不過這種方式的認可度低于信托方式發行的私募基金。

有限合伙基金的優點

有限合伙基金的投資范圍更廣。通過信托發行的私募基金可以投資的權益類品種只有國內上市的上市公司股票,并且只能參與二級市場的交易。但是有限合伙企業投資的品種沒有限制,可以投資二級市場的股票,也可以參與一級市場的投資,包括定向增發股票的投資。另外,普通的信托類陽光私募基金投資于期貨市場受到很大的限制,只可以投資于股指期貨,而不可以參與商品期貨的投資。但是,有限合伙企業是可以參與期貨市場的投資,包括股指期貨和商品期貨。

有限合伙企業可以多層嵌套,結構上非常靈活。多層嵌套的有限合伙模式,期貨投資的限制可以得到改善。由于申請套期保值名義參與期貨投資相對來說比較困難,有些有限合伙企業參與期貨投資往往是以投機的名義參與,在合約張數上存在著限制。這樣,如果發行市場中性的產品,基金的規模上有所限制。但是,由于有限合伙企業可以多層嵌套,使得企業的數量理論上可以無限增加,所以雖然以投機的名義參與股指期貨投資,其期貨空頭頭寸的市值理論上可以是無限的,這樣可以在一定程度上解決以投機名義參與期貨投資合約張數的限制。

純有限合伙企業或者有限合伙套信托的基金產品不會占用信托賬戶。由于信托賬戶的叫停,現有的信托賬戶成為了一種稀缺品,因此信托賬戶的價格相對來說也是比較高。但是,如果通過純有限合伙來發行私募基金,就不存在信托賬戶的問題。不過,由于缺乏了信托這一層,在資金的募集上純有限合伙企業相對來說處于劣勢。當然,有些私募通過有限合伙套信托的模式來發行基金,而避免開立需要投資二級市場股票的信托賬戶。這樣在募集和賬戶這兩方面都有一定的優勢。不過,目前這類產品的發行基本上僅限于一些創新類的私募,例如需要股指期貨對沖的一些產品。目前,大部分僅投資于二級市場股票的私募基金基本上還是采用純信托的模式。

有限合伙企業基金的缺點

對于有限合伙基金,相對于信托類的私募基金來說,最大的弱勢之一就是有限合伙企業存在稅收的問題。首先,有限合伙企業層面需要繳納營業稅。其次,有限合伙企業的合伙人還需要繳納所得稅。如果合伙人是個人,有限合伙企業有義務代扣代繳。如果合伙人是企業,有限合伙企業將投資收益直接返還給合伙人,由合伙人自行繳納。對于有限合伙企業套信托的模式來說,由于有限合伙人是信托,合伙企業將投資收益直接分配給信托。因為信托計劃可以免繳稅,所以對于有限合伙企業套信托的模式在稅收層面是有優勢的。不過,這種模式也存在一定的政策風險,是否能夠持續存在疑問。

對于有限合伙企業來說,其“信用評級”相對于信托產品來說較低。由于信托類的私募基金存在信托和銀行托管這兩層保險,因此投資者的資金可以得到很大的保障。但是,由于純有限合伙企業的模式沒有信托這一層,因此從“信用評級”來說相對較低,在投資者的觀念中,這類產品的風險相對來說比較大,得到的認可度也較低。但是,由于存在銀行托管這一層關系,這類產品的安全性相對還是較好。

純有限合伙企業的私募基金產品在信息公開上相對較弱。一般的信托類私募基金都會在信托平臺上定期公布產品的凈值,可以供投資者參考,這些凈值的可靠度相對較高。但是純有限合伙企業沒有義務公布凈值,所以在信息公開上相對較弱。例如,一些參與定向增發的私募基金不會公開他們的投資收益,但是往往會向投資者發布定向增發類產品的浮動盈虧信息。當然,也有一些有限合伙的私募基金產品會公開凈值信息,在投資者的心目中凈值的可靠性相對于信托產品來說相對還是較低。

雖然說有限合伙企業的模式在國內相對于信托來說沒有得到投資者的廣泛認可。不過,由于有限合伙企業相對于一般的陽光私募在投資上更靈活,并且在產品的結構上也可以做出很多創新的設計。另外,國際對沖基金往往也是采用合伙制作為其組織形式。雖然國內的對沖基金還處于萌芽階段,但是其發展往往也會參考國際對沖基金的模式。也就是說,隨著中國對沖基金市場的發展,有限合伙企業的模式很有可能被對沖基金廣泛使用。

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