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ETF被動套利中指數復制設計及套利成本設定

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

指數基金ETF是投資股指期貨的主力機構。在美國資本市場,指數基金不到3年資產管理規模翻一番,約達4500億美元。2007年第一季度,美國新上市指數基金110只。而同期新上市的全部傳統型共同基金僅50只。

在股指期貨被動套利的現貨選擇上,交易型開放式指數基金組合比較合適,但眾所周知,指數基金ETF的流動性不盡如人意,那么目前ETF是否可以用來進行股指期貨被動套利?衍生的問題諸如ETF如何復制滬深300指數、在指數跟蹤中發生哪些影響套利收益的成本、這些成本的大小等,諸多細節在套利實務中十分關鍵,直接影響著套利的成敗。本文利用ETF進行被動套利的技術細節及相應的套利成本測定,解決以下五方面問題。

一、套利了結時點選擇:T+0還是T+1?

由于ETF可當天贖回操作,贖回的一攬子股票可當天出售,所以理論上利用ETF進行股指期貨套利可實現T+0交易,但因ETF存在最小申購贖回單位以及流動性不足的限制,T+0可能不成立。

按一般原則,當日申購的基金份額可同日賣出,但不得贖回;當日買入的基金份額可同日贖回,但不得賣出;當日贖回的證券可同日賣出,但不得用于申購基金份額;當日買入的證券可同日用于申購基金份額。

最小申購贖回單位指投資者進行ETF實物申購、贖回申報的基本單位,又稱“創設單位”(CreationUnit,CU)。每只ETF最小申購贖回單位不盡相同,其大小的確定主要取決于目標指數成份股構成與基金跟蹤誤差控制目標的設定,但相對ETF的交易單位而言普遍較大。深證100ETF、上證50ETF最小申購贖回單位均為100萬份基金份額,上證180ETF最小申購贖回單位為30萬份。

從換手率來看ETF的流動性,如圖1.1所示:上證50ETF流動性最好,深證100ETF其次,上證180ETF最差。

圖1.1三只ETF日均成交數量(2006.07-2007.01)

三只ETF日均成交數量走勢圖。(來源:長城偉業)

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目前ETF的流動性還比較弱,尤上證180ETF。為滿足最小申購贖回單位,僅上證50ETF流動性尚且滿足。這樣的流動性會導致巨大的沖擊成本,套利過程中購買最小贖回單位的ETF必須承擔一定的沖擊成本。用分筆數據測試其沖擊成本,由于流動性不足,最小贖回單位不可能一筆交易完成,連續的購買可能經歷幾種成交價格,這里把購買過程中相對于購買開始時間多付出的累積交易成本稱為沖擊成本。以2007年2月15日為例,配置最小贖回單位ETF的CVaR(ConditionalValueatRisk)值如圖1.2所示,95%置信水平下上證50ETF最大損失平均值為0.1267%,而上證180ETF最大損失平均值為0.7307%。

流動性問題是利用ETF進行股指期貨套利的主要障礙,不過隨著股指期貨的發展會逐漸改善,屆時利用ETF進行股指期貨套利比較合適。

圖1.2配置最小贖回單位ETF的CVaR(95%)風險

配置最小贖回單位ETF的CVaR(95%)風險值走勢圖。(來源:長城偉業)

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受最小贖回單位的約束,T+0套利中基金的配置不能以任意比例進行,否則將導致套利規模過大,且如此局限的配置也將導致無法完全匹配期貨頭寸。以2007年2月合約為例,選取深證100ETF和上證50ETF(因流動性問題暫不考慮上證180ETF),ETF組合配置的比例及該比例下的規模如下表1所示:

表1ETF頭寸匹配(以2007年01月19日收盤價計算)

ETF頭寸匹配表。(來源:長城偉業)

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以表1中ETF的配置權重配置ETF組合,并使用2007年2月合約期間五分鐘交易數據(―)觀察其可能的累計跟蹤誤差風險大小。如圖1.3所示,當上證50ETF配置25%時ETF組合的CVaR值最小,即套利頭寸了結時,跟蹤誤差導致的平均損失95%的可能不會超過0.26%。深證100ETF和上證50ETF進行1:1配置時與期貨的匹配最好,但跟蹤誤差導致的平均最大損失有1.13%。

圖1.3不同配置下ETF組合的CVaR風險值

不同配置下ETF組合的CVaR風險值比較圖。(來源:長城偉業)

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