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期權交易引入做市商制度分析與展望

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

做市商制度有望引入我國的期貨市場,而做市商也將成為期貨市場的新生事物。做市商將通過為市場提供流動性賺取市場的買賣價差。然而,僅僅就期貨市場而言,做市商在運營過程之中將會遇到不少挑戰。

隨著我國金融市場創新步伐的加快,場內期權交易已經提上議事日程。期權合約眾多,部分合約可能會遇到流動性不足的問題,為了滿足套期保值和其他交易者的交易需求,有必要引入做市商制度。本文結合我國期貨市場的實際情況,對我國可能引入的做市商制度的特點、做市商制度對市場的影響,以及做市商可能會面臨的風險與應對進行分析和展望。

我國可能引入混合型交易制度

未來我國交易所可能引入的做市商制度實際上是一種混合型交易制度。這種交易制度只是在目前的競價交易制度上做一點微調,與傳統的做市商制度相差甚遠。

按照交易中介的作用,金融市場的價格形成機制可以分為競價市場和做市商市場。在競價市場中,交易者的委托單集中到一個場所,比如交易所,再根據一定的規則將這些委托單彼此撮合成交。在競價市場中,每個交易者的交易對手都是另外一個交易者,雖然其很可能不知道具體的交易對手是誰。而在純粹的做市商市場中,交易者則是和做市商進行交易。做市商對每只證券報出買入價和賣出價,如果交易者同意做市商報出的價格,就可以和做市商成交。在做市商市場中,做市商是所有交易者的交易對手方,交易者的委托單彼此之間是互相不見面的。實施混合模式之前的納斯達克市場是典型的做市商市場,而我國的期貨交易所則是典型的競價市場。

上世紀90年代,競價交易制度和做市商制度的彼此融合催生了混合型交易制度,其在本質上更接近于競價交易制度。在這種制度下,普通交易者和指定的流動性提供者(做市商)都把委托單遞交到交易所,由交易所按照一定的規則集中撮合成交。撮合遵循價格優先的原則,也就是說,如果普通交易者遞交的委托單價格優于做市商,那么將是普通交易者而非做市商獲得成交。混合型交易制度下的做市商仍然有實時接受其他交易者詢價以及為證券進行雙邊報價的義務。在這一點上,做市商和普通交易者是不同的――普通交易者在不想交易時可以離開市場,而做市商不能這么做。

在混合交易者制度下,相對于普通交易者,做市商承擔了更多的義務,也面臨更多的風險,因此交易規則一般會賦予做市商一定程度的權利,來和做市商的義務相匹配。不同交易所給予做市商的權利會有所不同,這些權利常常會涉及到一定程度的手續費減免,有些交易所還給予做市商相同價位下的優先成交權、大宗交易的延遲披露權利等等。

由此可以看到,混合制度下做市商的權力比純粹做市商制度下小得多。在純粹的做市商制度下,做市商是市場的組織者和價格的制定者,是所有交易者的成交對手方。而在混合交易制度下,做市商僅僅是價格形成過程中的參與者之一,相對于普通交易者,做市商并不具有十分特殊的市場地位。

根據我國目前的法律法規以及期貨市場的實際情況,現階段引入混合交易制度比較容易,而引入傳統做市商制度難度較大。混合型交易制度與現有的期貨交易法律法規并無沖突,也無需對交易所系統和會員交易系統進行大量修改,而引入傳統做市商制度則需要修改目前關于集中競價的法律法規,重建交易系統,并且需要詳細討論和制定做市商的監管辦法。因此,我國期貨市場最有可能的是引入混合交易制度,這相當于對現有交易制度進行一個微調。

引入做市商對市場的影響

1.是否會有操縱價格行為

價格操縱可以分為兩類:一是操縱價格單方向運動,二是人為維持高買賣價差。在目前的市場條件下,做市商沒有能力,也沒有動力去操縱期權價格。

期權是一個衍生產品,其價格由基礎產品的價格和波動率等因素決定。做市商報價時,需要精心維持期權隱含波動率曲面處于合理狀態,否則將會為套利者提供套利機會。從這個角度上講,做市商不但不愿意單方向操縱價格,甚至還有很強的動力維持報價的公平合理,以避免被套利交易者利用。

此外,其他限價委托單提交者的存在使得人為維持高買賣價差難以實現。在我國現行的期貨交易制度下,普通交易者和做市商一樣,可以提交限價委托單。如果做市商報出的買賣價差過大,普通交易者從事做市交易就可能有利可圖,做市商的作用會被普通交易者取代。并且,市場中還有其他交易者會出于各種原因而提交限價指令,如果做市商買賣價差過大,其委托單將被其他交易者的限價委托單掩蓋。這種情況下,做市商將不能獲得成交機會,這并不符合做市商自身的利益。

2.能否增強市場流動性

市場流動性是一個比較抽象的概念,它與買賣價差、市場深度、市場寬度等等客觀指標都有關系。

理論上來講,在混合交易制度下,做市商的存在會降低(至少不會升高)買賣價差。假設市場不存在指定做市商,集中競價的交易制度會產生一個天然的買賣價差。引入做市商之后,由于做市商的加入,市場上提交限價指令的人增加了,限價指令彼此之間獲得成交機會的競爭變得更加激烈,這會促使買賣價差降低。

做市商提升市場深度的作用是顯而易見的。在目前我國四大期貨交易所中,交易量小的合約最優買價和最優賣價上的委托單數量較少。由于這些合約市場深度不足,同等規模的委托單在活躍合約上很容易成交,但在不活躍合約上成交可能很困難。通過為混合交易制度下的做市商指定最小報單規模,可以部分解決市場深度不足的難題。

不過,做市商出于自身利益考慮,可能更傾向于為交易活躍的合約做市,而不是為交易不活躍的合約做市。這是因為在交易活躍的合約上,做市商處理手頭存貨比較容易,可以避免頭寸單方向大規模累積而產生的市場風險。而在不活躍合約上,單方向累積的頭寸可能會長時間找不到交易對手,從而給做市商帶來風險。為了應對這個問題,對于不活躍的合約,交易所可以適當縮小對報單規模的要求,增大手續費返還力度,以鼓勵做市商為非主力合約做市。

3.是否會增加交易者的交易成本

金融市場中一個重要的事實是,投資者的收益等于市場收益減去中介服務費用。在期貨市場市場中,交易所、期貨公司都是中介服務機構,做市商在一定程度上也可以歸為中介結構。做市商需要在做市行為中取得一定的利潤,以維持自身的生存,這些利潤將從市場收益之中扣除。不過在我國目前的市場情況下,做市商的利潤可能會來源于交易所的讓利,而投資者并不會直觀體驗到交易成本的增加。做市商作為微小的非壟斷力量,增加交易者交易成本的能力是很微弱的。

做市商面臨的挑戰與應對

做市商制度有望引入我國期貨市場,而做市商也將成為期貨市場的新生事物。做市商將通過為市場提供流動性賺取市場的買賣價差。然而,僅僅就期貨市場而言,做市商在運營過程之中將會遇到不少挑戰。

第一,預期我國引入做市商制度后,做市商權利會相對弱小,可能難以賺到除交易所返還之外的利潤。設想如果不考慮交易所對手續費的返還,做市交易仍然有利可圖,那么其他交易者將采用做市策略進行交易(即使該策略收益低于市場必要收益率,但是作為策略配置的一部分,采用該策略仍然是有益的),直至在無返還情況下,做市策略的預期收益為0。理論上來講,在有該類交易者參與的情況下,做市商的利潤將僅限于取得交易所交易費用的減免和返還。如果考慮到做市商之間的競爭,其實際能夠獲得的利潤會更低。

第二,未來商品期權市場的規模可能比較有限。2011年,美國商品期權的成交量僅為商品期貨成交量的11.2%。如果按照美國的經驗推算,未來我國商品期權將是一個比商品期貨成交量小得多的市場。況且在這些成交量中,會有很大一部分是交易者彼此之間互相成交的,留給做市商的市場份額將十分有限。

第三,做市商可能會面臨大規模頭寸的處理、市場大幅波動等問題。如果交易所規定的最小報單規模過大,比如,某個不活躍合約一天的成交量不到100張,而交易所規定的單筆最小報單量為100張,如果做市商的委托單完全成交,將很難在短時期之內使自己手中的單方向頭寸復歸于0,這無疑會增大做市商的風險。并且,由于做市商被詢價之后,需要保證按照報出價位和對手交易,這也使得其在面對知情交易者時會處于相當不利的地位。這些因素都是做市商在真正參與做市交易之前需要認真考慮的。

為了應對這些挑戰,商品期權市場的做市業務可以作為期貨公司更廣泛業務的一部分加以開展。這樣,做市業務就可以利用邊際成本較低的優勢,為期貨公司創造適當的利潤。此外,做市商也適合發展專業的做市能力,擴大做市規模,如果有可能,可將做市業務擴展到證券交易所ETF、股票期權等諸多需要做市商的市場。有意參與做市交易的機構也需要未雨綢繆,培養和引入相關人才,為做市業務的技術和人才儲備打好必要的基礎。

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