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IPO主導人民幣利率互換

2014-01-21 15:25:34
來源:你我貸

□興業銀行資金營運中心郭草敏

分析顯示,簡單根據無套利定價原理并不能夠得出人民幣利率互換的現實成交價(若無特別說明,本文中的人民幣利率互換均指基于FR007的互換,簡稱人民幣IRS),人民幣IRS走勢更多是看資本市場臉色行事。

理論上誘人的政策性金融債-IRS套利空間,實際上無法通過大規模操作實現。部分市場人士認為,人民幣IRS與央票、政策性金融債之間存在套利空間。比如,根據2008年5月19日中國貨幣網提供的數據,1年期、3年期和5年期人民幣IRS的成交價分別為3.26%、3.47%和3.65%,而對應期限的政策性金融債收益率分別為4.12%、4.64%和4.75%。簡單計算可得,人民幣IRS與金融債的1年期、3年期、5年期利差分別為-86bp、-117bp、-110bp。這種負溢價存在已久,我們統計了2007年9月14日至2008年5月19日的數據,這段時期內1年期、3年期和5年期的平均溢價分別為-69,-94和-92bp,而且在-50bp以下的概率均大于70%。這就意味著,通過買入政策性金融債,同時以FR007滾動回購拆入資金,再通過人民幣IRS換成固定利率,就可以獲取上述利差。

考慮到政策性金融債利率受到央票利率的支撐,很難大幅下行。按理說,如此之大的穩定套利空間的存在,應該會使得7天回購利率出現上行,最終使得利差空間縮小到操作成本附近。

然而,利差的長期存在說明上述設想的套利行為并未大規模進行。我們認為,制約上述行為大規模出現的原因可能主要有三個:

首先,作為一個盤中利率,FR007本身存在一定的隨機性,即可能出現小概率極端事件,使得某筆交易的實際回購拆入資金的成本遠大于FR007,由此造成風險無法準確對沖。其次,有些機構的會計處理不支持這樣的組合操作。最后,也是最為關鍵的,在新股發行的時候,市場可能出現暫時性流動性緊張,由此可能出現有價無市局面,使操作的可持續性存在風險。

因此,簡單認為人民幣IRS與政策性金債之間存在的利差就是套利空間是有問題的;也就說,無套利定價在人民幣IRS上也難有所作為。

那么,由此帶來的一個疑問是,當前影響人民幣IRS的主導性因素到底是什么呢?我們的分析顯示,是FR007的走勢,而與央票、政策金融債之類的利率基本無關;在當前新股頻發的情況下,FR007的走勢主要取決于資本市場。

2006年以來的經驗顯示,7天回購利率的波動性主要取決于新股發行情況。新股發行時,銀行間市場流動性會趨于緊張,這樣會使FR007急劇上升;即使新股發行結束,銀行也不敢將這部分流動性配置到相對較長期限的資產上,由此使短期資金供給恢復充裕,導致FR007利率大幅下行。前期利率上行的幅度和后期利率下降的幅度,均與市場參與新股申購的熱情密切相關。對于單筆IPO,從技術上說,給定拆借資金成本,這種熱情是由中簽率和上市首日預期收益率決定的。后兩者越高,FR007的波動性便越大。除此之外,IPO的密度安排(疊加、連續發行的持續時間長短情況)也會決定銀行間市場流動性的緊張程度與這種緊張持續時間的長短,這也會影響FR007的波動情況和高位運行的持續時間。

我們以此邏輯為基礎進行的簡單相關性分析也支持了上述觀點:1年期人民幣IRS與上證指數相關系數高達0.83,而與1年期央票利率的相關系數卻為-0.29。

總之,當前人民幣IRS與央票、政策金融債之類的利率基本無關,主要取決于資本市場。

(本文僅代表個人觀點,與所在機構無關)

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