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基準利率的波動性和相關資產量影響利率互換發展

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

興業銀行認為,驅使利率互換各品種的成交量占比發行變化的因素主要有兩個:第一,基準利率的波動性,第二,與基準利率相關的資產量。作為市場發展的需要,未來Shibor利率相對于回購利率更有優勢。據中國證券報7月25日報道,興業銀行郭草敏撰文指出,中國推出人民幣利率互換至今,已經經歷2年多的時間,利率互換市場不斷成長壯大。但利率互換的發展并非一帆風順,交易品種正經歷著優勝劣汰。基于FR007的IRS幾乎一直是主流品種,基于定存利率的IRS已經不見昔日風光,而基于Shibor的IRS正如雨后春筍般茁壯成長。是什么力量驅使利率互換各品種的成交量占比會這樣變化?興業銀行的分析顯示主要有兩大原因。第一,基準利率的波動性。利率的波動性是推動利率互換發展的源動力。利率有波動,機構才有利率風險管理和資產負債管理的需求,同時投機資金才有動力進行投機交易。利率的波動性分成兩部分,一部分是利率實際的變化,另一部分是市場預期的變化,也就是IRS的波動。首先,來看利率實際的變化。FR007作為7天回購利率的代表,受宏觀政策和短期資金波動的雙重影響,特別是受國內IPO沖擊的影響更是明顯,波動相當劇烈。07年至今FR007最小值為1.3633%,最大值10.0351%,最大波幅為8.9877%;08年至今FR007最小值2.01%,最大值5.16%,最大波幅為3.15%。一年期定期存款利率作為國內宏觀調控的目標利率,主要受宏觀經濟形勢的影響,波動性較小。而且中國經濟數據的發布頻率多為月度,因此市場預期波動的頻率也較低。基于Shibor的IRS主要以ShiborO/N和Shibor3M為主,Shibor1W占比很小。ShiborO/N本身波動性較強,但遜于FR007。07年至今ShiborO/N最小值為1.2809%,最大值8.5282%,最大波幅為7.2473%;08年至今ShiborO/N最小值1.8711%,最大值3.5199%,最大波幅為1.6488%。Shibor3M的宏觀特性較為明顯,微觀特性相對較弱,波動性遠小于ShiborO/N和FR007。07年至今Shibor3M最小值為2.8078%,最大值4.5068%,最大波幅為1.699%;08年至今Shibor3M最小值4.4058%,最大值4.5068%,最大波幅僅為0.101%。再者,觀察利率互換的波動性。不難發現,08年以來基于Depo的IRS波動非常小,而基于FR007的IRS波動與ShiborO/N相當,高于Shibor3M。可見,FR007與Shibor在這方面更具優勢。以FR007為例,發現1年期利率互換的波動率與其成交量的相關系數為0.43,說明利率的波動性對其成交量有一定的解釋力。第二,與基準利率相關的資產量。與基準利率相關的資產量大小決定了機構出于利率風險管理和資產負債管理所產生的需求量。隨著利率風險意識的加強,未來這部分需求將成為利率互換的主導型力量。07年至今7天回購的日均成交量為650億,加上一小部分浮息債,數量絕對不能小覷。相比之下,07年至今隔夜拆借的日均成交量為357億,與隔夜拆借和7天回購相比,3M期限的真實拆借相對較少。隨著央行大力推行Shibor利率,與Shibor掛鉤的票據轉貼現、浮息債、理財產品等層出不窮,這對未來Shibor的掛鉤資產量壯大起到了至關重要的作用。國內各期限的存款利率并非掛鉤于一個關鍵利率,而是一條存款利率曲線。盡管多數時間曲線上各期限的變化是一致的,但也存在1年期存款利率與其他期限存款利率的調整幅度不一致的情況。因此固然存款資產巨大,但實際很難用一年期定期存款利率去鎖定定期存款的利率風險,貸款也面臨同樣的問題。其他影響因素包括利率互換合約的設置、市場發展需要等。利率互換合約的設置會對成交量產生明顯的影響。如基于Depo的IRS的利率重置期限為1年,在流動性不是很好的情況下,做市機構面臨著利率重置風險。簡單地說,做市機構做了一筆利率互換交易,要反向對沖或是平倉需要等一年的時間,除非做非標準期限的交易。頭寸風險的對沖問題,不利于該品種利率互換的發展。作為市場發展的需要,未來Shibor利率相對于回購利率更有優勢。回購利率是有債券質押的,不能反映主體的信用風險,而Shibor作為拆借利率,完整地反映了報價行的信用風險。在西方發達債券市場上,可以發現:在美元市場,反映主體信用的利率互換曲線是與國債收益率曲線,是同樣重要的基準利率曲線;而在歐元市場,這條曲線更是市場上唯一的一條基準曲線。收益率曲線作為債券市場的核心,這對構架完善的市場定價體系尤為重要。利率互換的發展,客觀上需要浮動端利率具有一定的波動性和一定的相關資產量,這與當前央行推行的Shibor基準化建設相一致。當前Shibor3M的微觀特性不強,不能很好反映市場資金面的波動,這影響了Shibor3M的波動性。Shibor的基準化建設會使Shibor3M的定價更合理,更好地反映微觀特性。央行逐步推動掛鉤Shibor資產的形成,作為Shibor基準化建設的一部分,這對推動利率互換的發展也至關重要。基于貨幣市場利率的利率互換在某種意義上連接了貨幣市場和債券市場,利率互換的發展有助于推動兩個市場的協調發展。例如,ShiborO/N是貨幣市場利率,而基于ShiborO/N的利率互換曲線則可以看作是債券市場上的報價行信用等級的收益率曲線,這就形成了多層次的收益率曲線體系。

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