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巴曙松:美國金融市場上的證券交易所并購格局縱橫談

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

美國金融市場上的證券交易所并購格局縱橫談

北京大學中國經濟研究中心博士后研究員巴曙松

1、有消息稱紐約證券交易所NYSE將要與美國證券交易所Amex合并,結合前幾年Amex投入納斯達克Nasdaq所在的NASD旗下,目前又要離開Nasdaq,這些分分合合之后的內在動因是什么?反映了美國證券交易市場的何種趨勢?

答:證券交易所作為證券市場運行中的核心環節之一,其并購走向是市場力量推動的必然結果。這種并購格局既是美國乃至全球證券市場發展趨勢的一個反映,同時也必然可能會對未來市場的走向形成深遠的影響。

從此次傳聞的主角來看,美國證交所是一個動蕩性較大的“收購概念”。實際上,在美國新經濟泡沫一發而不可收拾、納斯達克牛氣沖天的時候,美國證交所就一度成為納斯達克的囊中之物,當時的合并,是新經濟力量迅速擴張環境下的產物。

如果美國證交所由此能夠搭上新經濟的快車的話,這個合并估計也會成為美國證券交易所歷史上的一個美談和一個精彩的案例。

要知道,在美國證券市場上,證券交易所的合并始終在隨著市場的集中而不斷合并。歷史地看,美國在電報發明之前一度擁有數百家證券交易所,電報的發明促進了美國的證券交易所的迅速集中,而互聯網的普及更為加速了這一集中的趨勢。

不過,證券交易所的合并如同企業的并購一樣,不僅受到外部經濟環境的影響,交易所之間的磨合也十分重要。美國證交所與納斯達克合并之后,就進入到雙方的磨合期,但是值得指出的是,納斯達克的總部在華盛頓,美交所位于紐約,實際上美交所從來沒有與納斯達克真正融為一體,兩家都掛在全美證券營銷商協會名下,充其量不過是比較松散的同盟。正好雙方的合并經歷了新經濟泡沫的破滅,美國證交所在合并之后的股票依然大幅下跌,美國證交所的所有者難免心有不平。

因此,盡管合并的趨勢看起來完美,因為時運不濟,美國證交所和納斯達克合并的基礎并不牢固。目前據說納斯達克要脫離全美證券營銷商協會,這就正好給美國證交所一個另謀出路的借口了。

不過,從發展的趨勢和方向看,無論是美國證交所與納斯達克的合并,還是傳言中的與紐約證交所的合并,都體現了美國乃至全球證交所合并的大趨勢。證券交易所是通過為上市公司的籌資活動服務而獲得盈利空間的,從全球范圍來看,由于發達國家的上市公司資源已經使用得相當充分,而新興市場則在積極建立和完善自身的證券交易所,在此背景下,金融市場全球化的推進使得目前各國的證券交易所的數量已經發生了相當嚴重的過剩,合并趨勢近年來有加速的趨勢,這個趨勢在網絡經濟發展的同時已經日益明顯地表現為全球幾個主導性的跨國證券交易所的集團的形成。在這個過程中,證券交易所之間的競爭、以及由此導致的交易所的兼并、重組乃至倒閉成為不可避免的趨勢。

2、如何評價傳言中的Amex與NYSE合并?

答:根據市場資料的分析,美國證交所此次與紐約證交所合并的要價大約在5億美元到7億美元之間,這是一個相對來說比較合理的價位,與美國證交所自身的投資價值基本是吻合的。美國證交所作為美國的一家規模較小的交易所,在目前激烈的市場競爭中并不具有明顯的優勢地位,當前只有600家上市公司,相比之下,紐約交易所和納斯達克各有2800家和4100家上市公司。上市公司的數量和質量是交易所實力的集中體現,美國證交所也一度期望發奮圖強,試圖通過退出新興公司市場交易版來擴大地盤,,但是因為上市的公司的規模和素質的制約,交易十分冷清。不過,美國證券交易所在期權交易方面有一定的優勢,其中有代表性的是跟蹤納斯達克的前100家非金融公司的納斯達克-100指數追蹤股票(簡稱“QQQ”),QQQ自問世以來,已成為世界上交易量最大的證券,也為美國證交所贏得了市場競爭力。

在新經濟泡沫破滅、美國乃至世界經濟出于調整的階段,美國證交所為了尋求新的出路,推進與美國老牌交易所紐約交易所的合并,應當是有很大可能性的市場行為。如果雙方能夠合并,兩個市場因為相距甚近、業務發展的互補性較強而能夠發揮一定程度的協同效應。

3、Nasdaq與NYSE之間的競爭是否是傳統、非傳統兩種交易模式、經營理念間的競爭?

答:構成交易所的特色的主要內容,無非是上市公司的特色、交易規則和交易的基礎設施等,因此,納斯達克和紐約證交所的競爭并不能簡單地歸結為傳統交易模式與非傳統交易模式、經營理念的競爭。從交易模式上來看,紐約證交所同樣采用了許多相當先進的交易技術和交易方法,只是在上市公司的構成上雙方形成了不同的特色,而以新經濟公司為主的納斯達克遇上了新經濟泡沫的破滅,自然影響到其市場的競爭力。因此,在交易所日益以盈利為經營目標之后,交易所之間的并購同樣其他行業的并購行為所具有的趨利特征,是市場競爭的壓力推動了購并行為的進行。

4、目前整個經濟走勢以及股市的低迷是否會對這種競爭產生一定的影響?

答:因為全球范圍內交易所的過剩已經成為一個相當普遍的現象,交易所之間的競爭本來就比較激烈,在經濟低迷、股市交投清淡的環境下,中小交易所的經營自然困難,因而會促使其尋求與其他交易所的合并,這樣,這種低迷的市場環境對于證券交易所的整合實際上形成了一種推動力量。

5、證卷交易所在整個證卷市場中扮演何種角色?目前各大交易所主要通過哪些措施吸引投資者,爭奪資本資源?

證券交易所是企業實現上市、籌集資金、同時維持其上市地位的場所,交易所通過為企業提供這種服務而獲得收益。因此,交易所通過會積極采取各種舉措來吸引上市企業這一寶貴的資源。

對于當前的中國企業來說,香港、紐約、倫敦和法蘭克福都是值得重點考慮的主要的海外市場。實際上這些市場也對于新興市場采取了一系列的吸引舉措。

證券交易所在吸引上市公司方面同樣具有其不同的戰略定位。具體來說,上市公司可以按照不同的標準劃分為不同的類型,例如按照企業的成長性可以劃分為快速成長企業和成熟企業;按照產業可以劃分為高新技術產業和傳統產業;按照規模可以劃分為大型企業和中小型企業。由于不同證券交易所的比較優勢存在差異,因而其確定的在全球范圍內吸引上市公司的重點也存在一些差異。

中國香港是一個活躍的國際金融中心,香港股票市場是中國概念的股票海外上市的重要集聚地,是亞洲除日本之外的最大的股票交易所,是包括恒生指數等在內的重要的國際性指數的中心市場,吸引了大量國際性的金融機構在此活動。對于中國內地的企業來說,香港市場作為本土市場的構成部分,便于投資者的了解,應當成為中國內地企業的首選。事實上,中國移動等以美國存托憑證等形式在美國上市、同時也在香港上市之后,在香港市場上的流動性更高,香港市場的交易量占據主導性的地位,因此對于上市公司來說,在本土市場上市相當重要

美國紐約是全球最大的資本市場,是重要的國際性資金提供的市場,在紐約上市是大型公司的重要選擇。不過,在紐約上市需要根據美國證監會的要求進行相當嚴格的登記,需要遵循嚴格的信息披露等方面的要求。不過,研究表明,投資者對于信息披露嚴格的美國市場更為偏愛,通常愿意付出溢價,如果企業能夠滿足美國證監會的要求在美國上市,就能夠在估價中贏得一個溢價,同時也有利于促進企業經營管理制度的國際化。

之所以說倫敦對于中國企業的上市是一個重要的選擇,主要是是考慮到倫敦的上市程序與香港類似而且發行的費用較低,倫敦也是一個老牌的國際金融中心,因此一直吸引了不少亞洲的上市企業前來上市。

歐元啟動之后,法蘭克福證券交易所的崛起日益引人注目。事實上,法蘭克福證券交易所為了吸引外國公司上市,專門成立了名為“自由市場”的上市三部,這個上市三部的上市條件比較寬松,既沒有公司最低成立年限的限制,也沒有最低發行資本等的限制,甚至對于公司掛牌之后的年度和中期報告披露也沒有要求,吸引了大量外國公司,上市公司目前已經成為法蘭克福證券交易所的半壁江山。隨著歐元的啟動和歐元經濟區的日趨整合,估計會吸引更多的歐洲和區外企業前來上市。

6、Nasdaq的目標是建立全球股票交易市場,這個目標是否代表了總的發展趨勢?實現的前景如何?以NYSE為代表的傳統交易市場在這個進程中將發揮什么樣的作用?

答:可以預計,金融市場全球化推進的必然結果,是在全球形成幾家覆蓋全球的交易所集團,至于這少數幾個集團中是否包括納斯達克,需要由市場競爭來最終決定。值得注意得失,納斯達克目前絲毫沒有放慢全球化的步伐,近期已經把工作重點放到了歐洲和日本,要在海外另辟蹊徑,并且準備今年夏天在日本推出納斯達克指數的ETF。無論其成效如何,納斯達克的全球化戰略是值得肯定的,紐約證交所必然會同樣面臨全球化的壓力,并采取相應的應對舉措。無論是所謂傳統交易市場還是非傳統的交易市場,在面臨全球化的壓力方面是一樣的。

7、中國有意赴海外上市的公司,應當根據哪些標準選擇證交所?

答:從企業上市的整個過程看,企業選擇上市地點,涉及上市公司自身的比較優勢和市場定位,涉及到對于不同證券交易所的比較和判斷,也涉及到對不同市場的投資者的評估,以及對于所聘請的投資銀行的承銷能力的判斷等多種因素。但是,從總體上說,企業上市地點的選擇,應當是在綜合考慮上市所可能獲得的籌集資本、市場聲譽等方面的收益、和需要支付的上市費用、維持掛牌所需要付出的資源等之間進行理性權衡的結果。

企業在選擇上市地點時,當然是希望選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點。從成本來說,企業應當考慮通過合理選擇上市地點使維持掛牌的費用和各種資源盡可能減小。從收益角度考察,企業的上市地點的選擇應當有利于發行的順利進行,有利于發展戰略的配合,通常應當選擇在主要的業務所在地上市,這樣就可以利用公司在市場上已經具有的知名度來便于吸引投資者的投資以及投資者對公司進行后續的研究。同時,在國際市場的上市有利于提高公司的市場聲譽,塑造一個全球化國際化的上市公司形象。隨著資本經營活動的日趨活躍,企業在選擇上市地點時,還應當考慮通過合理配置所可能籌集資本的貨幣種類來滿足業務發展乃至未來進行市場兼并等活動的資金需要。例如,如果需要動用美元進行市場收購,就需要考慮在美國上市。企業在選擇上市地點時,還需要根據自身的發展戰略和市場定位對不同的交易所的比較優勢進行評估。

企業上市的成敗,投資銀行的運作成功與否當然十分重要。企業聘請投資銀行時需要考慮不同投資銀行的業務優勢,投資銀行在建議上市方案時會根據自身的優勢、企業的市場定位等提出建議。從投資銀行角度看,當然是盡可能便于估值和定價,使發行的估值最大化,便利于發行的順利進行。中國企業在選擇承銷團時,應當關注的是其對于中國企業的了解和把握能力,同時要求其應當具有高水平的市場研究能力,具有較強的地區分銷能力,并具有把握零售市場和和機構投資者市場的動向的能力。

另外,高質量的投資者是企業選擇上市地點的重要因素。企業在選擇上市地點時,應當選擇那些對于本公司所在行業、地區等而言具有高質量投資者的市場,這些高質量的投資者對于本行業的公司有良好的了解,對于公司的發展能夠提供長期支持,避免因為一些短期性的因素導致公司上市之后的市場價格等出現過于劇烈的變動。許多新經濟企業之所以對于美國NASDAQ市場趨之若鶩,一個重要的原因就是這個市場積聚了一大批高素質的投資者。

8中國企業是否需要選擇在幾個海外證券交易所同時掛牌?

答:近年來中國內地的企業在海外上市,許多是選擇了在香港和紐約兩個市場同時掛牌。那么,對于中國企業來說,這是否有必要?實際上,如果僅僅是為了吸引更多的投資者的需求,中國企業在當前資本市場的全球化條件下,即使僅僅在香港等一個國際性的市場上市,依然可以實現投資者全球化的目標,因為全球的投資者同樣可以通過多種方式購買在一個海外市場上市的股票。同時,兩地或者多個地點上市需要繳納更大的上市費用。20世紀90年代,由于東京證券交易所的市場交易平淡,上市維持費用也偏高,于是一批已經在東京上市作第二上市的歐美公司也先后取消了在東京證券交易所的掛牌,如果僅僅為了擴大有限的投資者基礎而付出過大的上市費用就沒有必要了。特別是當前聯網交易的發展,使得傳統的、為了擴展投資者需求而進行多地上市的活動更為失去意義。

但是,為什么中國的這些大型企業愿意多付出一些費用也要在幾個海外市場同時掛牌呢?其中的影響因素當然是多方面的。首先,企業如果能夠進入監管更為嚴格的市場,便于提高市場的估值,也有利于增強企業同國際同業的可比性;企業可以通過在不同市場的競爭尋求更合理的價格,通過股份在不同市場之間的流通轉化,有利于促進股票價格的穩定,進而增加企業在市場上的流通性和穩定性,更大程度地提高企業的市場聲譽,促使企業按照國際規則運作,對于大的企業還有利于其積極爭取進入各種國際性的市場指數范圍。對于有通過兼并重組進行擴張的企業來說,多地上市能夠增加未來收購的靈活性。

另外,企業的發展戰略也是促使其選擇多地上市的重要原因。例如,渣打銀行一直在積極籌備在香港的二次上市,實際上渣打的資本金基礎已經相當充裕,此次上市的主要目的其實不在籌資,而在于通過上市擴大在香港市場的股東,而股東基礎的擴大則無疑有利于鞏固其在香港市場的客戶基礎。

當然,多地上市需要企業滿足不同的信息披露要求和監管要求,需要付出更多的上市成本,因而還需要在成本和收益之間作出進一步的權衡。

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