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歐元區走向財政有限統一高失業與寬貨幣將并存

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

2012年1月14日,標普發布了對除希臘以外的16個歐元區國家的最新信用評級,降低了9個國家的主權債務信用評級、同時將14個國家的評級展望調至負面。法國和奧地利喪失AAA評級,下調至AA+.1月16日,標普再度發布評級報告,將歐元區臨時救助機制――歐洲金融穩定基金(EFSF)的信用評級下調一級至AA+級。1月28日,惠譽將意大利的主權信用評級下調兩級至A-.2月13日,穆迪下調意大利評級至A3,評級展望仍為負面,同時下調了西班牙、葡萄牙等5國評級,并將英國、法國和奧地利的評級展望調為負面。2月22日,惠譽將希臘評級調降至最垃圾級C.

1月30日,歐盟25國領導人簽署了強化“財政契約”草案,根據“財政契約”中的自動懲罰規定,歐盟最高司法機構歐洲法院將有權對結構性赤字超過國內生產總值0.5%的國家進行處罰,最高金額不超過該國國內生產總值的0.1%。這項政府間條約有望在3月初的歐盟峰會上通過。同時永久援助機制――歐洲穩定機制(ESM)提前至今年7月份生效,比此前計劃提前了一年。2月21日,歐元區財長會議達成新一輪1300億歐元的援助希臘協議,同時希臘債務私人債權人同意將自愿減計比例提高至53.5%。

當前歐債問題仍在危機邊緣徘徊。一方面,歐債問題的主要援助機制――EFSF本身可能面臨較大的保證金來源和成本上升壓力。由于EFSF需要發行AAA級債券來進行低成本融資,只有AAA級成員國提供的保證金才能生效。法國和奧地利失去AAA評級,將直接導致EFSF喪失1800億歐元(2276億美元)的AAA級保證金來源。而目前德國已經明確表態不會向EFSF增資,荷蘭和芬蘭的國內政治阻力較大,而盧森堡經濟規模太小,不太可能提供大額的增資。這意味著未來EFSF的AAA級保證金來源堪憂,如不能得到德國的有力支援,那么EFSF的信用評級重回AAA級的可能性較小,由此產生的融資成本將會有所上升。雖不至于影響EFSF的持續運營,但由此產生的資金壓力和歐元區各國政治紛爭可能會有所增加。

預計7月份5000億歐元ESM推出之后,法德等主要出資國的資金壓力將進一步增加,國內反對繼續支持債問題國的呼聲不斷提高。此外,ESM與EFSF之間的協調整合機制尚待完善,如何區分永久性和短期性的援助目標和標準將是一個現實課題。

另一方面,短期內歐債問題國家的償債壓力可能會重新上升。事實上,由于歐債問題國家長期以來一直采取借新債還舊債的模式,債務總規模并未出現有效縮減,且后期償債壓力很可能越來越大。今年3-4月份左右就是償債較為密集的高峰期。如希臘在3月份還本付息總額將高達159.64億歐元,全年的償債壓力也將達到437.27億歐元。目前希臘與私人投資者之間的債務減計談判尚在進行之中,減計50%-70%的規模可能需要提供其他形式的彌補,譬如用某項稅收進行補償,這也可能增加未來的財政支出壓力。今年10月份左右,西班牙、意大利和法國也將迎來償債高峰期,其中意大利的償債壓力尤其突出,意大利全年的償付本息總額達1675.65億歐元。從2012-2015年間,歐債問題國家的償債壓力不會得到明顯好轉,如意大利2015年的償債金額仍高達1374.86億歐元。

此外,歐洲銀行業等金融機構仍潛藏巨大的減值風險。由于希臘與私人投資者的債務減計規模達50%-70%,持有大量歐債問題國家債券的歐洲銀行業風險急劇增加,即便是未來進行其他形式的補償,很可能仍然無法彌補大規模債務損失。如果債務減計模式被推廣到債務規模龐大的國家,那么很可能引發歐洲銀行業資產巨大的減值風險。

倒逼措施出臺

財政有限統一漸趨明朗

未來歐債問題演變主要有兩種可能。第一種可能是希臘等部分債務問題國退出歐元區,使用本幣發債籌集資金償債,同時本幣貶值有利于其出口和經濟增長。第二種可能是歐元區通過內部協商投票,中短期內逐步走向有限的財政統一,其實質內容是歐元債券發行權限的集中,并通過建立內外部援助機制,共同解決還款困難。長期內則通過經濟政治改革,推動部分邊緣國家以犧牲一定的經濟自主權換取政治和福利上的穩定,建立起以法德為核心、經濟政治更為均衡的歐元區。

鑒于少數國家退出歐元區將帶來“雙輸”甚至“多輸”的結局,我們認為歐元區未來將逐步實現財政有限統一。主要原因如下。

一是邊緣國家退出歐元區很可能“得不償失”。目前希臘等歐債問題國債務負擔和償債壓力都非常高,如果退出歐元區,啟用本幣發債,將面臨發債難度大幅提升、融資成本居高不下的困境。再考慮到歐元區邊緣國家的實體經濟狀況普遍較差,即便本幣貶值,也未必能夠有效提振出口、增加就業。反而可能由于本幣貶值造成急劇通脹,導致社會經濟政治狀況進一步惡化。

二是退出歐元區帶來的債務減計沖擊巨大。希臘2012-2026年本息合計的債務總規模高達2860.8億歐元,按照目前減計一半的解決方法計算,給投資者帶來的直接損失就高達1430.4億歐元。如果愛爾蘭、葡萄牙和西班牙跟隨退出歐元區(意大利經濟規模較大,退出歐元區的可能性較小),同樣按照減計50%計算的話,那么帶來的直接損失將達到5490.79億歐元。

三是退出歐元區后,希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國經濟很可能進一步衰退,并給整個歐元區帶來更大的經濟損失。按照2010年上述四國GDP總量.86億歐元計算,初步預計經濟規模衰退15%,那GDP損失將達到1824.88億歐元。假定四國離開歐元區,原有的歐元區國家經濟損失將達5%,按照2010年歐元區去掉四國的GDP總量為.29億歐元進行計算,則剩下的歐元區國家經濟損失可能達到3192.71億歐元。綜合來看,希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等四國退出歐元區帶來的經濟損失可能達到5017.59億歐元,再加上5490.79億歐元的債務減計,綜合損失將達1萬億歐元以上,約占2010年歐元區GDP總量的13%左右。

四是希臘等國退出歐元帶來的間接影響恐怕更不可估量。歐元推出是歐盟增強區域經濟政治聯合的重要步驟,部分國家退出歐元區至少意味著區域經濟合作的局部失敗,這將對歐洲未來的經濟政治發展產生不可估量的影響,同時也將沉重打擊全球經濟復蘇與合作的信心。

綜合來看,歐盟核心成員國和邊緣債務問題國“合則兩利,分則雙輸”。2012年歐債問題仍可能呈現“危機邊緣徘徊,倒逼措施出臺”的特點。雖然不排除出現階段性惡化的可能,但短期內急劇惡化,甚至出現一發不可收拾的可能性較小。歐元區走向財政有限統一,即歐元發債統一的可能性更大。

近期歐盟25國領導人簽署財政約束草案似乎已經證明了這一點。但考慮到歐元區民主決策機制的復雜性,草案尚需提交國內議會審議表決,能否在反對派的阻撓下通過尚存較大的變數,即便國內通過,3月份也將面臨歐債問題國家與核心國家之間在具體協議上的討價還價,短期內達成完全一致的可能性仍然微乎其微。此外,希臘等歐債問題國家與德國之間的博弈斗爭也愈演愈烈,德國堅持希臘需要先執行嚴格的財政紀律約束,德國的援助資金才能發揮有效的作用,而希臘則不希望本國的財政政策受到其他國家的影響,雙方的利益博弈仍將持續較長的一段時間。受此影響,歐盟乃至全球金融市場將持續動蕩。

長遠來看,由于德國占據援助資金優勢,而希臘要想解決國內問題必須依靠德國的支持,德國傾向于歐元區財政有限統一的政策最終很可能逐步實現。

發達經濟體低增長、

高失業與寬貨幣并存

考慮到歐盟內部權責分配和民主決策制度的利益博弈,歐債問題很可能會拖延較長一段時間。發達國家經濟很可能因此出現“低增長、高失業和寬貨幣”并存的局面。

首先,全球經濟增長短期內放緩。歐債問題懸而未決將導致世界經濟復蘇的阻力長期存在,甚至不排除在部分時間可能出現局部加速惡化,導致全球經濟復蘇出現倒退的情況。歐元區仍將受到歐債問題影響,預計經濟增速可能降至-0.2%-0.4%左右;美國經濟稍有改善,但明顯恢復的可能性較低,預計經濟增速可能降至1.8%-2.5%;新興市場國家經濟增速和通脹壓力可能繼續放緩;預計2012年全球經濟增速可能下降至2.6%-3%左右。

其次,歐美失業率可能長期居高不下。由于歐債問題遲遲不能得到根本解決,歐元區經濟復蘇受阻,歐債問題國內部政治斗爭可能愈演愈烈,歐債問題國、甚至整個歐元區的失業率將會在較長的時間內維持在高位。2011年11月歐元區整體失業率已升至10.3%,為2008年次貸問題以來的最高點。即便是目前歐債問題國的短期償債問題得到解決,但中長期平衡經濟增長和消費福利的壓力仍然存在。

由于缺乏足夠的實體經濟基礎,希臘、葡萄牙與西班牙這樣的邊緣國家經濟增長也很難在短期內得到大幅提升,失業率在中長期內仍將維持高位,債務問題國15-20%左右的失業率很難在短期內明顯好轉。受其拖累,2012年歐元區失業率仍可能保持在10%左右。美國就業情況可能略有好轉,但短期內降至8%以內的可能性不大。

再次,發達國家維持寬松貨幣政策的可能性較大。其主要原因如下。一是降低歐元區的籌資成本。如果提高基準利率,那么歐元區各項利率均可能上行,勢必會推高希臘、意大利等債務問題國的籌資成本。目前主要歐債問題國10年期國債利率均已接近或者超過7%的警戒線。由于歐債問題也不可能在2012年得到根本解決,歐元區貨幣政策維持寬松的可能性較大。二是歐元區經濟復蘇和就業增長需要貨幣政策適度寬松。雖然寬松的貨幣政策難以有效調整經濟結構,推動技術創新和新的生產力發展,但如果緊縮貨幣政策的那話,那將大大加劇目前實體經濟的增長壓力,甚至可能進一步推高失業率。三是目前歐元區通脹壓力仍相對不高,2011年12月CPI回落至2.8%。雖然高于2%的警戒線,但總體來看通脹壓力有放緩的趨勢,未來繼續大幅上行的可能性較低。因而歐元區繼續維持寬松貨幣政策的空間是存在的,近期歐洲央行連續兩次降息也說明了這一點。四是由于復蘇乏力,美國近期宣布將目前0-0.25%的低利率政策維持到2014年,而十分疲軟的增長將使日本繼續推行零利率政策。

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