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從歐債危機看主權信用評級和金融市場指標的關聯性

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

從歐債危機看

主權信用評級和金融市場指標的關聯性

在金融市場中,信用等級直接影響國家或企業的融資成本。從某種程度上來說,信用評級變更的影響力足以主導一個企業乃至一個國家的生存與發展。但由于評級機制的復雜性,評級下調具有一定程度的突發性,會對市場造成沖擊。按市場結構來看,主權類評級下調所造成的影響最為嚴重,主權評級的調降直接導致國家債券市場價值下跌,收益率攀升,加劇政府的融資成本,金融市場的融資成本隨之上升,影響金融穩定。

主權信用評級需要考慮政治、經濟、金融和社會性因素,綜合評估主權國家債務償還的能力和意愿,定量或定性模型都很難準確描述主權信用的整體情況。相比之下,金融市場微觀指標的變動具有較強的可得性,微觀指標反映了評級調整的各類因素和預期,因此研究金融市場指標和主權信用評級變動之間的關系具有較強的實證意義。本文以歐洲主權債務危機期間三大國際評級機構對歐元區國家主權債務評級的調降時間為參照,通過分析評級調降前后時期各國金融市場的波動情況和貨幣流動性等廣義指標,研究各項金融市場指標與信用評級變動的關聯性,并試圖評估微觀市場指標對評級變動的預測能力。

預測主權信用評級的金融市場指標

2008~2009年全球經濟衰退是自歐盟成立以來首次同步衰退。評級機構的分數定級反映了一個主權國家的財政表現在歐盟中的重要性。評級機構調降國家主權債務的根本原因是其認為該國家的債務償還能力下降,債券違約風險加劇。根據三大國際評級機構所采用的一般評級方法,一個主權國家的風險等級需綜合經濟、政治、歷史、文化等多層面的影響,因為即使一個國家在經濟上有足夠的償還能力,若其違約代價小于債券到期支出,該主權國家仍有可能主觀性選擇違約。那些更加依賴國外的資金、且經歷過借貸需求或增長前景意外惡化的國家,相對于其他歐盟成員國,其資金成本急劇上升,違約風險加劇。

由于評級機構用來評估主權國家政治風險的方法角度不盡相同,而本文觀察的時間相對較短,涉及非經濟因素影響有限,因此本文試圖通過各國金融市場主要綜合指標的變化情況來預測評級或將下調的發生。

根據金融市場指標的特點,本文利用歐元即期變化作為價格指標;歐元區銀行間3月期拆借利率(EURIBOR遠期利率)與隔夜指數掉期利率(OIS即期利率)差值作為歐元流動性指標(與三大國際評級機構觀察對象保持一致,該值升高意味著貨幣流動性趨緊,銀行間資本借用意愿趨弱);選取主權國家的綜合股指作為經濟動能指標;將10年期國債收益率作為市場風險指標。通過觀察意大利、西班牙、比利時和葡萄牙四個不同發展程度的歐元區經濟體以概括出綜合評判標準。

總體來說,隨著歐債危機程度的加深,市場信心漸弱,歐元走軟,貨幣流動性欠缺導致該指標大幅攀升,實體經濟受拖累而主要股指嚴重受挫,市場避險情緒蔓延,歐元區債券市場(除德國外)收益率隨之上漲,債務負擔加重,進而對其實體經濟造成沖擊,主權國家信用評級或遭受調降。因此,歐元下跌、銀行間拆借利率差走高、綜合股指受挫、長期國債收益率攀升加劇主權信用風險。

以三大評級機構所使用的一般方法為參考,主權國家的金融韌性或應對沖擊的能力成為等級判定的主要衡量標準。該國經濟越穩固、政策執行能力越強、歷史上違約情況發生次數越少、文化上道德風險概率越低,該國信評等級越高。而穆迪在其所應用的方法邏輯中明確指出,“如常用的債務/GDP比值對評級并無直接影響,占主導位置的是在該主權國家在應對不利的經濟、金融和政治突發事件的能力。”由于本文就歐債危機演變進程后期為觀察時間段,信評調降所受沖擊主要來自于金融市場,且多為短期市場變化,因此本文選取信評等級調降前三個月作為市場觀察窗口。并假設主權評級體現了中長期的綜合風險。

金融市場指標與主權評級關系的實證分析

作為與單一主權信用密切相關的市場指標,長期政府債券收益率上漲意味著國家的融資成本增加,新增流量風險加劇,國家違約概率上升,其主權信用等級受到調降威脅。從圖1可看出,2010年以來,多個國家10年期國債收益率同時巨幅攀升的情況發生于2011年7月和11月期間,此后相應的1個月內,作為觀察對象的四國(及其他歐元區經濟體如希臘、愛爾蘭等)無一幸免的全部受到評級調降,其中西班牙、意大利和比利時先后被三大國際評級機構相繼降級,違約風險顯著增加。從某種程度上來說,國債利率短時期內大幅攀升或可成為導致該主權信評調降的主要原因。

歐元作為統一的流通貨幣,使歐元區國家面臨著同等的潛在歐元升值風險和貨幣流動性不足風險。該兩項指標對歐元區國家產生廣泛影響,對同時期各國家特殊的金融沖擊起到緩解或者加劇的輔助作用。

從歐元即期、流動性指標和歐元區主要經濟體綜合股指走勢來看,隨著歐債危機的發展,歐元升值或貨幣流動性大幅受挫階段與主要股指大幅下跌時點逐漸呈現負相關之勢(見圖2與圖3)。2011年5月,西班牙等歐元區國家公共預算赤字預期高企,歐洲區主要股指除倫敦富時100指數外均表現為下跌態勢;下半年,歐元流動性指標在2011年7月出現大幅飆升,上行幅度達300%以上,股指嚴重受挫,德國DAX指數下跌約23%,達到自2005年后除2008年9月以外的最大月跌幅,同月,已陷入危機深淵的希臘和愛爾蘭再次遭受評級調降。此后的3個月期間,歐元流動性指標處于高位震蕩且呈上行趨勢,而歐元區國家綜合股指持續在低位小幅徘徊。2011年9~10月,歐元區較穩健的經濟體西班牙和區域內第三大經濟體意大利主權信用相繼被國際評級機構調降,歐債危機或無法得到解決而歐元區因此解體的擔憂彌漫市場。

此外,較之歐元升值,貨幣流動性指標大幅攀升對評級變更產生更大影響;相比歐元區各國家內在經濟能力指標,區域內發達經濟體如法、德兩國的綜合股指更具指向性。由于歐元即期價格受歐元區市場預期及美國方面信息的雙邊影響,歐元受挫下行并不能完全歸咎于債務危機惡化,且歐元升值對以歐元結算的國債規模并不造成影響,因此該指標僅在市場信心方面起輔助作用,而貨幣流動性緊張狀況將令主權國家債務償還能力直接承壓,違約風險加劇,評級下調概率增加。

金融市場指標對主權評級的預測能力

綜合上述各項金融市場指標,若將同一時期內不同評級機構對同一國家主權信評調降歸納為一項事件,采取調降時間發生前三個月作為指標變化的時間窗口,四項金融指標變化率最大者為導致信評調降的最直接因素,2010年以來歐元區國家葡萄牙、西班牙、比利時和意大利的信評調降及其金融市場相關指標變化情況按時間排序如表1所示。

從表1中金融指標的變化率情況來看,主權國家信評調降大多伴隨著其10年期國債收益率短期內顯著上揚,從數據方面支持前文所述,該項指標為評級調降的主導因素。在債市并無顯著受挫的情況下,其他指標的綜合作用同樣會導致信評調降的結果。如表中所示,2011年10月,西班牙和比利時債市表現良好,甚至出現國債收益率下行趨勢,并未出現危險信號跡象。但與此同時,兩國主要股指跌幅達20%以上、歐元流動性指標上行逾300%,二者的綜合作用成為致使兩國信用評級下調的預警信號。而歐元作為市場預期指標,同樣具有一定的輔助作用。若美元指數并未出現強勁上行,歐元升值意味著市場對歐債危機的擔憂情緒加重,影響接下來歐元區國家國債的標售情況,或令長期國債標售利率承壓攀升,加劇違約風險以及被調降評級的可能。

通過量化各項指標變化率,國家主權信用評級調降的先行市場變化情況可依據表2中所列條件推測而得。

若某主權國家長期國債收益率短期內暴漲,幅度逾20%以上,即使不考慮其他金融市場變化情況,該國主權信評在1個月內或被調降。若債市表現略緩于前者,長期國債收益率增長幅度處于10%~20%區間,且同時伴隨綜合股指下挫逾10%或貨幣流動性趨緊,該國信用等級同樣或被下調。如果綜合股指跌幅逾20%且貨幣流通性指標劇烈上行逾150%,即使債市情況不做考量,該國信用等級仍舊受到1個月內或被調降的威脅。

結論

隨著對評級公司監管的不斷完善,評級機構所采取的評級判定邏輯更趨透明化,對于評級調降的發布也愈謹慎。評級機構對于金融市場的波動并不會做出即時反映,而是更傾向于待金融指標趨向性相對明朗后再做調整。因此,金融市場指標的變化對主權信用評級調整具有較強的預測能力。

由于歐元區債務危機的特殊性,即表現為國債收益率攀升所導致的新增流動性壓力令其違約風險增加。對于債務規模為主因的主權信用等級評定,綜合考慮債券市場、股票市場、貨幣市場和外匯市場各主要指標,長期國債收益率為導致主權信用調降的主要參考依據。該指標的單邊大幅上行或成為信評調降的先行指標。綜合股指次之,貨幣流動性及歐元走勢對評級判定則起到輔助判斷作用。可利用金融市場方面的指標變化情況,初步推測出未來1個月內該主權國家信用評級被調降的概率。但該方法并不適用于美國,因為美元是全球的主要儲備貨幣,評級調降表明市場的風險厭惡情緒上升,避險需求增加,美元和美國國債價格都可能成為全球資金的避險資產,美國國債收益率因美元的避險屬性而反向變動。

(作者單位:特華博士后科研工作站)

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