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歐洲貨幣聯盟財政整合之后發行歐洲債券

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

EMU(歐洲貨幣聯盟)指的是經濟和貨幣聯盟。許多歐洲國家政府直到現在才開始意識到,它們對于經濟和貨幣聯盟中的“經濟”沒有給予足夠重視。歐洲主權債務危機追根溯源,我們發現有些個別歐元區國家的政策存在缺陷,而且歐元區內部的相互監督制度也沒有奏效。

這些缺陷對經濟和貨幣聯盟的未來帶來很多挑戰。雖然歐元增加了宏觀經濟的穩定性,促進了貿易和金融一體化,但主權債務危機表明,還有未完成的任務。

歐元瓦解將給荷蘭帶來嚴重后果

考慮到經濟的開放性,荷蘭對經濟和貨幣聯盟特別重視。荷蘭的出口和進口總額占到了國內生產總值的近150%,該數字比愛爾蘭和比利時略低。法國、意大利、西班牙和英國占到了53%~63%,美國少于30%。

由于荷蘭經濟極具開放性,因而實現單一市場和引入歐元為荷蘭經濟帶來了許多好處――最顯著的好處是促進貿易發展。受交易成本降低、匯率風險降低和市場透明度提高的驅動,荷蘭貿易發展在歐元區內部比外部更強勁。這就是過去20年間,有14年荷蘭經濟在GDP增長方面都勝過歐元區的一個原因。

我們有超過60%的產品出口到歐元區國家,這比歐元區內部任何成員國的出口量都大。因此,對于荷蘭經濟而言,歐洲主權債務危機的解決方案至關重要。歐洲貨幣聯盟一旦土崩瓦解,將對荷蘭這個開放的貿易大國帶來嚴重后果。

在過去的幾個月里,歐洲的決策者們為恢復經濟信心做了很多工作。多數面臨壓力的主權債務市場已經大幅度地平靜下來。最重要的發展在于,最終確立了財政合約,歐洲貨幣聯盟成員國和其他多數歐盟國家的政治領導人正在強化支配歐洲財政預算紀律的規則。可惜的是,歐洲金融穩定基金目前的組織形式和規模,未能使市場相信所有國家都將平安度過危機。這就是我們中央銀行家們呼吁歐洲各國政府盡快增加應急機制的原因。

歐洲央行也進一步采取措施,以避免嚴重的主權債務危機拖累實體經濟,同時引進一項為期三年的再融資操作,2月29日融資5300億歐元。

問題國家趕超緣于債務膨脹

作為尋找解決危機的持久方案努力的一部分,我們需要明確產生危機的原因。

經濟和貨幣聯盟建立初期,各成員國之間的人均收入差異巨大。很多人認為,趕超的國家經濟增長將更快。情況確實如此,只不過增長的程度不如預期的那樣高。

危機爆發前,愛爾蘭呈現出了這種經濟差距縮小的態勢,希臘和西班牙也在較小的程度上有所呈現。截止到2007年,與德國相比,這些國家累計增長差值達到20%至45%。相比之下,即使在危機之前,意大利和葡萄牙也幾乎沒有達到真正意義上差距縮小的目標――朝德國水平邁進。

甚至連荷蘭都超過了這些國家。不幸的是,如果經濟追趕過程確實出現,那肯定主要通過債務產生,要么是公共債務,要么是私人債務。

有些國家的私營部門連續十幾年實現每年信貸增長率超過10%。因此,它們與世界其他國家的債務大幅增長。這一狀況在愛爾蘭尤為顯著――愛爾蘭1999年是凈債權國,債務占國內生產總值的52%;2008年成為凈債務國,借貸占國內生產總值的71%。請注意,按照這一標準衡量,荷蘭做得也不是特別好,這是按揭貸款增長的結果。在我看來,當前荷蘭經濟的最大薄弱之處在于囤積了大量抵押貸款債務。

經濟增長差距縮小主要基于信貸,同時伴隨著相對的高通脹。但是,與歐元區通脹平均值相比,德國經歷了較低的通脹,而希臘、愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的通脹率要高得多。高通脹給單位勞工成本帶來的影響使這些國家的競爭力急劇下降。

危機根源在于競爭力下降

讓我們看看最大的經濟體德國的狀況,過去十年間德國的發展速度驚人。過去德國曾被稱為“歐洲病夫”,但是這并沒有持續多久,現在已經發生了翻天覆地的變化,特別是德國的勞動力市場已經變得更加靈活,降低了單位勞動力成本,抑制了通貨膨脹。這對其他不能再貶值貨幣的歐洲貨幣聯盟國家有很大的影響。

歐洲貨幣聯盟建立之前,1970年到1999年之間,德國、荷蘭和奧地利的單位勞動力成本上升了2.5%~3%。在過去的28年里,意大利的單位勞動力成本增長了12%,西班牙增長了14%,葡萄牙增長了35%,希臘增長了55%。

通過定期貶值本國貨幣,這些國家確實能夠恢復競爭力,但是歐洲貨幣聯盟建立之后,這一政策便不再奏效了。人們期望這些國家能夠適應這一新的現實,單位勞動成本增速減慢。令人遺憾的是,事實并非如此。歐洲貨幣聯盟建立以后,諸如德國、奧地利和芬蘭這樣的國家還是繼續推行微薄工資政策,而南歐國家的單位勞動成本增長迅速,這樣就削弱了它們的競爭力――這種發展顯然難以為繼。2009年單位勞動成本名列前茅的國家――希臘、西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和意大利相繼遇到了麻煩。這并非巧合。現在,金融市場正在進行調整,行動直接而略有點殘酷。

除愛爾蘭外,這些國家的產品市場和勞動力市場并沒有正常運作,直到現在也仍然沒有。市場管制太過嚴格,勞動力市場高度靈活。通過解決這些問題可以提高勞動生產率,從而降低單位勞動力成本。這將會是很艱巨的任務,但我相信,歐洲貨幣聯盟若要正常運作,絕對要采取這些步驟。

當然,歐元區內部單位勞動力成本和競爭力的分歧也會對賬戶平衡有影響。多數南歐國家及愛爾蘭當前面臨賬戶赤字不斷增加、居高不下的狀況,這種狀況與德國、荷蘭截然相反。多年來,人們一直認為,在貨幣聯盟內部,個別國家的當前賬戶平衡已經不再重要。我們過去認為,最要緊的僅僅是歐元區整體的收支狀況。現在我們懂得更多了。

宏觀經濟紀律缺乏

當然,除了競爭力問題以外,危機也有財政方面的原因。有些國家政府一旦達到能夠加入歐洲貨幣聯盟的標準,便會重拾舊習慣,《穩定與增長公約》并不能阻止它們這么做。

然而,我們應該記得,這是由歐洲貨幣聯盟的一些核心國家推動的。當這些國家的財政政策不符合協議規則時,不是政策而是協定發生了改變。這顯然是一個錯誤。

我們要注意到,意大利和葡萄牙等國家的預算平衡逐步惡化,部分原因是由于自身的競爭力問題,這一點非常重要。由于貨幣貶值不再是解決這些問題的一種方案,競爭力削弱會減緩經濟和就業增長。這在刺激社會保障支出的同時會減少稅收收入。這樣來看,缺乏財政紀律在一定程度上反映了缺乏宏觀經濟紀律。

預算紀律本來就不該單純靠《穩定與增長公約》來維持。人們也期望市場能夠抑制政府揮霍無度的現象,通過提高利率,迫使其改變方式。然而,在歐洲貨幣聯盟成立前10年,市場紀律在很大程度上形同虛設,這給政府追求不可持續的政策創造了機會。當市場最終開始對政府進行區分時,采用的是復仇的方式。雖然現在市場紀律正在對市場進行必要的修正,但貨幣聯盟的穩定不能建立在這樣突兀的機制上。

應該有“歐洲”全局意識

一個穩定的貨幣聯盟應該是什么樣呢?

顯然,一些歐元區國家還沒有完全接受這樣的事實――它們已經不能再通過貨幣貶值的方式來恢復競爭力。如果它們確實這么做了,肯定能夠通過改革勞動力和產品市場,來增加其市場靈活性和增長潛力。鑒于歐洲貨幣聯盟推遲結構性改革會對其運作產生“外溢效應”,因此這些改革不能成為有關政府承擔的唯一責任,應該有“歐洲”全局意識。

通過擴大重點,加強執行力度,進而強化宏觀經濟失衡程序,這不失為一種解決方案。另一種方法是,引入政策領域的最低標準,或外溢效應效率極強的最佳做法,例如勞動力市場政策等。應避免所有國家統一向所謂的“歐洲貨幣聯盟平均水平”邁進,這一點很重要,因為這將刺激強國削弱其競爭力。

第二種方式是,逐步將負債比率降至國內生產總值60%這一上限。通過獨立執行歐盟財政規則,將這些規則固定在國家立法中,才能實現和保持這種較低的負債比率。我們需要設立一個獨立的歐洲權威機構,干預那些破壞協定的國家的財政政策。

如果或者說只有這些條件得到滿足,歐洲貨幣聯盟政府通過歐洲債券互相安排借款,才可以作為一項嚴肅的抉擇予以考慮。歐洲債券可以通過多種方式加強歐洲貨幣聯盟的穩定――防止單個歐元區國家的資金流動性問題轉化成償付能力問題。

雖然歐洲債券作為解決危機的工具并不合適,但它們可以為那些經濟脆弱的歐元區國家的公民在摸索隧道的盡頭點亮一盞燈。這些國家的公民需要有這種感覺,即他們的努力將有助于提出一項永久性的解決方案,而且這項解決方案必須能使他們擺脫市場和政治家帶來的消極影響。

(作者系荷蘭央行行長,本文來源于OMFIF,OMFIF為第一財經戰略合作智庫,本報記者許釗穎編譯)

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