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歐元區近況與前景:OMT無法根除制度矛盾(全文)

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

歐債危機在經過兩輪長期再融資計劃(LTRO)有所緩解之后,從今年下半年起情況又出現了反復,西班牙、意大利陷入債務困局,國際資本從歐元區大量流出,歐元匯率急劇貶值,市場對歐元出現信心危機。為了抑制市場對歐元崩潰的恐慌心理,9月6日,歐央行推出直接貨幣交易計劃(OMT);10月8日,歐元區永久性救助基金――歐洲穩定機制(ESM)正式生效,歐盟在實現貨幣與經濟聯盟的道路上,邁出了堅實的一步。本期做客學者訪談欄目的中國社科院世經所國際金融研究室的肖立晟博士認為,歐央行OMT成功消除了投資者針對歐元和西班牙國債的恐慌情緒,穩定了整個歐元區的金融市場,為歐元區推進改革爭取了寶貴的時間。然而,歐央行直接進入債務國國債市場購買國債,是一種隱性的赤字貨幣化,實際上是提前實施了歐元區的財政風險分擔機制,讓整個歐元區國家共同承擔債務風險。這預示著歐債危機已經進入一個新的發展階段――短期風險即將褪去,潛在風險開始從重債國轉向歐元區整體經濟。未來歐洲經濟的關注焦點將會集中在西班牙何時申請救助,如何解決希臘援助計劃的資金缺口以及銀行業聯盟能否繼續推進。

歐央行出手

組建財政風險分擔機制

與銀行業聯盟

記者:在希臘危機沉疴未愈的背景下,從今年第三季度起,西班牙同時陷入銀行業危機和地方債務危機,然后是意大利也陷入了債務危機。作為歐元區大經濟體,若西班牙和意大利的融資到難以承受的地步,將直接威脅到歐元的存亡。在這個背景下,歐央行開始實施財政風險分擔機制,能否為我們概括一下歐央行的舉措?

肖立晟:2012年第三季度,歐元區推進了財政聯盟和銀行業聯盟的建設,在實現貨幣與經濟聯盟的道路上,邁出了重要的一步。其一,歐央行執行直接貨幣交易計劃,10月8日,歐元區永久性救助基金――歐洲穩定機制正式生效,由ESM實施有約束力的預算規則,歐央行入市干預建立財政風險分擔機制。其二,歐洲央行獲得歐元區所有銀行的監管權,奠定了歐元區銀行業聯盟的基礎,短期內避免了西班牙銀行業危機傳染到其他國家,長期看必將繼續推進泛歐存款保險機制。

ESM暫時擔負財政管理職能。目前,歐洲穩定機制可供未來申請援助國家使用的實際資金僅為5000億歐元,無力承擔西班牙、意大利的救援成本。隨著歐洲央行實施無限量購債政策,在歐債危機中,歐洲穩定機制的金融防火墻作用會下降,財政管理職能會逐步凸顯。歐洲穩定機制的成功設立可以形成以歐洲央行二級市場干預為主、歐洲穩定機制財政約束為輔的救援框架。在歐洲央行最新推出的購債計劃中,歐洲穩定機制將會負責審查申請救助的重債國是否滿足救援條件,從而引導歐元區成員國進行內部結構性改革,根治導致危機爆發的深層次矛盾,將后續危機治理的主動權留在德法等債權國,而非南歐債務國手中。

歐央行統一監管歐元區所有銀行,歐元區銀行業聯盟逐步推進。9月,歐盟委員會擬定了歐洲銀行業聯合監管體系的藍圖,歐洲銀行業聯盟的建立將分為三步走:首先,賦予歐洲央行對歐元區所有銀行的監管權,歐元區以外的歐盟國家的銀行可以自主選擇是否加入這一監管體系;其次,由銀行自己出資設立一個基金以應對可能出現的銀行破產清算;最后,建立一個健全的存款保險機制,在銀行破產或重組時保護歐元區儲戶利益。歐盟委員會建議增加歐洲央行在歐元區單一銀行監管中的權力。根據建議草案,歐洲央行將對歐元區6000多家銀行擁有“第一監管權”。監管對象不僅僅是那些大的系統重要性銀行,歐元區最小的銀行也在監管之列。該提案已正式提交歐洲議會審議,并預期在12月中旬舉行的歐盟峰會上獲得通過。如果一切順利,此監管法將于明年1月1日正式實施,統一銀行業監管機構也將同時啟動。

OMT解讀:

見效顯著

無法根除制度矛盾

記者:請為我們具體介紹一下直接貨幣交易計劃的實施?

肖立晟:9月6日,歐央行行長德拉吉宣布啟動“直接貨幣交易計劃”。在新的購債框架下,歐洲央行將給歐元區各成員國政府提供繼續推行改革的激勵,但這要以各政府能夠達到其改革計劃目標為前提。一方面,央行要求西班牙等重債國推行債權國家要求的嚴格的財政縮減以及改革計劃;另一方面,央行會相機抉擇進入國債市場干預,幫助相關國家降低融資成本。這一購債計劃為重債國政府爭取到了更多時間來應對債務危機。

根據歐央行公布的購債方案,整個救援分為三個步驟:首先,嚴格限定購債的先決條件。成員國必須能夠進入國際債券市場,滿足EFSF/ESM在一級市場的購債條件,在得到EFSF/ESM援助后,歐央行才會啟動OMT購債計劃,債券購買主要集中于1~3年的短期債券;這暗示歐央行不會購買葡萄牙、愛爾蘭、希臘等沒有進入國際債券市場國家的國債,近期主要會購買西班牙、意大利債券。

其次,歐央行放棄債券優先權且債券購買不設上限。歐央行會完全沖銷OMT計劃所購買的國債,并且每周公布一次OMT計劃的持倉總量及市值,每月公布一次OMT持倉的平均期限及國別分布。在此過程中,歐洲央行通過OMT計劃購買債券沒有數量限制,且享有與其他債權人同等的索償地位。

最后,歐央行會根據救援國執行條件的具體程度,相機抉擇貨幣政策力度。歐央行理事會將從貨幣政策和條件是否被遵守的角度考慮OMT的時限,一旦覺得目的已達到或條件沒有被遵守,歐央行理事會有權終止OMT。在對受援國進行徹底評估后,歐央行理事會有權決定OMT的啟動、延續和暫停。在這個過程中,IMF也將參與設定針對具體國別的OMT購債條件并監控計劃的實施。

OMT成功消除了歐元崩潰風險,國債市場趨于穩定。2012年7月,西班牙10年期國債收益率一度飆升至7.62%,意大利10年期國債收益率則被拉升至6.57%,逼近歷史高點,市場一度陷入恐慌。7月26日,歐央行德拉吉表態將盡一切努力捍衛歐元,包括采取措施降低高負債成員國國債收益率,意大利、西班牙等重債國十年期國債收益率迅速下跌。9月6日,歐央行宣布實施直接貨幣交易計劃,9月16日西班牙十年期國債利率水平降至5.785%,相對于2012年7月最高點下降約兩個百分點。意大利十年期國債收益率降至5.017%,均為今年5月以來最低水平。受市場樂觀情緒的影響,希臘和葡萄牙的國債收益率分別降至20.7%和8.085%,為二季度以來的最低點。

記者:OMT與之前實施的SMP(證券購買計劃)相比較有哪些優勢?

肖立晟:其一,將購債與歐洲穩定機制的救助條件綁定。與SMP的廣泛救助不同,OMT要求重債國必須滿足ESM的救助條件,而且IMF還將監控計劃的實施,這將有利于引導歐元區成員國進行內部結構性改革,以根治導致危機爆發的深層次矛盾,將后續危機治理的主動權留在德法等債權國而非南歐債務國手中,避免出現在2011年10月,意大利獲得援助后就放緩結構性改革的尷尬情況。

其二,承諾無限量購買國債。2011年11月歐央行實施第一輪SMP時,由于歐央行公布了購買限度,投資者擔心歐央行離場后,國債收益率會再度攀升,因此,私人投資者在對重債國國債市場進行投機的同時,也乘機減持重債國的國債資產,導致歐央行購買的2000多億國債資產一直存放在歐央行資產負債表中,難以進入市場交易。在OMT計劃中,歐央行承諾無限量購買國債,這實際已經對重債國國債標明了潛在收益率水平,這將有利于降低私人投資者的投機行為。

其三,沒有優先償還權。在第一輪SMP中,歐央行購買的債券一直有優先償還權,若主權國家出現債務重組,則私人投資者必須在歐央行獲得償付后,才有獲得賠償的資格,歐央行的入場將會降低私人投資者對國債的興趣。在OMT計劃中,歐央行明確表示放棄優先償還權,這有利于引導私人投資者增加對國債資產的穩定需求。

記者:OMT緩解了重債國的危機,但也提升了債權國的國債風險,歐元區的內部失衡將如何調節?

肖立晟:在歐央行宣布入市干預后,短期風險即將褪去,潛在風險開始從重債國轉向歐元區整體經濟,具體而言:自西班牙經濟形勢急劇惡化以來,歐元區崩潰所產生的歐元風險溢價大幅上升,資本大量流出歐元區。歐央行此時出手可以穩定市場信心,鑒于其承諾無限量購買歐元區國債,且歐央行購入的債券沒有優先級地位,預計西班牙和意大利的國債收益率會迅速下降到可承受范圍。這有利于穩定重債國金融環境,降低結構性改革難度,給歐元區贏得到寶貴的時間。

激化歐元區內部矛盾,政策執行缺乏可持續性。此次OMT一直受到德國央行行長魏德曼的堅決反對,隨著德國經濟放緩和國債風險的上升,德國央行與歐央行的矛盾會越來越激烈,這將增加歐央行干預市場的難度;與此同時,西班牙政府已經面臨償付危機,國內改革空間日漸萎縮,一旦宣布難以滿足歐央行嚴厲的救助條件,將再次威脅到歐元的存亡,歐央行勢必會違反其制定的前提規則,屆時歐央行的公信力會受到市場廣泛質疑。

重債國道德風險上升,長期風險將擴散到整個歐元區。歐央行直接進入債務國國債市場購買國債,是一種隱性的赤字貨幣化,實際上是提前實施了歐元區的財政風險分擔機制,讓整個歐元區國家共同承擔國債風險。債權國國家的國債將會和重債國國債綁定在一起,投資者會提高債權國國債的風險溢價;而且,當救援機制開始由歐央行主導時,債務國的道德風險會顯著上升,財政整頓有陷入停滯的風險,一旦央行離場,投資者會重新開始對重債國國債市場的投機沖擊,提高債權國風險分擔的成本。更重要的是,此次歐央行執行的OMT政策實際上是歐元區所有國家一起承擔重債國的融資成本,若未來無法根治內部失衡,歐元區會出現更猛烈的資本外流。

歐債危機的根源在于制度設計的缺陷。一個以歐元和歐央行為基石的貨幣聯盟,卻不存在財政聯盟、銀行業聯盟,不存在統一的經濟治理機制,也不存在有效的結構性經濟政策協調機制,這些固有的制度缺陷削弱了投資者對歐元區的信心,促進了危機的傳染和擴張,因此,能否完善制度缺陷是歐元區走出危機的關鍵。

歐元區下一階段關注焦點

記者:對于歐洲經濟下一階段我們需要重點關注哪些方面?

肖立晟:每一次協定的背后,各個政治當局都會盡力追求對自己最有利的方案,因此,危機的應對仍將是一個動態的混亂過程。在下一季度,西班牙何時申請全面援助、希臘債務是否需要第三次重組,銀行業聯盟能否繼續推進,是歐債危機中主要的不確定因素。

第一,西班牙何時申請全面援助。今年10月,西班牙政府需要償還約300億歐元到期國債,已經喪失大部分市場融資能力的西班牙可能難以償還這筆債務。雖然歐央行的OMT政策暫時壓低了西班牙政府的融資成本,但是從目前的形勢來看,西班牙的債務危機還會繼續發酵。據IMF預測,今明兩年西班牙經濟將下降1.7%和1.2%,到2014年才有望恢復增長。在低迷的經濟和危機四伏的地方政府債務的背景下,西班牙政府若仍然堅持不申請救助,該國國債收益率將出現報復性反彈,屆時,歐元區國債市場風險將再次上升,歐盟各方將向西班牙政府施壓,要求其盡快申請救助。因此,我們預計西班牙會在第四季度申請全面援助。

第二,希臘援助計劃的資金缺口。歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織“三駕馬車”在10月發布希臘經濟和該國履行援助協議的評估報告,“三駕馬車”對希臘的評估結果決定該國能否獲得下一筆規模為310億歐元的援助貸款,這是第二輪1730億援助資金的一部分。由于今年希臘雅典持續數月的政治亂象拖延了經濟改革,希臘難以靠自身力量實現其國家債務占國內生產總值的比例從160%降至2020年的120%這一目標,而且在2014年將會出現300億歐元的資金缺口,“三駕馬車”的評估結果出臺后,誰來彌補希臘援助計劃的融資缺口必將在歐元區引發新一輪爭議。

第三,銀行業聯盟能否順利推進。盡管歐盟委員會已經向歐洲議會提交歐洲銀行業單一監管機制的立法提案,但是歐盟內部對此提案仍存在很大爭議。出于自身銀行主權的考量,德國同意監管其系統重要性銀行,但不贊成監管其他小銀行。法國呼吁迅速推進銀行業聯盟改革,歐元區統一金融監管體系應覆蓋歐元區全部銀行;英國則決定置身于統一監管之外,以保證倫敦金融中心的地位不受傷害。因此,盡管單一監管機制有助于切斷銀行業與主權債務危機的惡性循環,但能否順利立法并付諸實施,還有待觀察。

(本文來源:金融時報)

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