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信達期貨年報:供給占據主導銅價重心下移

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

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第一部分行情回顧

2012年LME銅價總體呈現區間震蕩走勢,年內三度沖高回落,波動區間逐月收窄。受中國融資銅進口增加影響,LME銅年初演繹快速上漲行情,2月9日當日盤中一度創下年內最高點8765美元/噸。4月后,受歐元區債務危機和中國經濟增速放緩等宏觀因素影響,精銅需求下降,LME銅價一路下挫至年內最低點7223美元/噸。在經歷5、6、7月數月震蕩之后,8月中旬歐洲戰車重裝上陣,美聯儲QE3閃亮登場,共同吹響市場的反攻號角,至9月下旬,奪回8400美元/噸一線,創下年中高點8422美元/噸。但好景不長,鑒于世界制造業增速萎縮,明年銅礦產量預期增加等因素影響,LME銅價再次承壓回落。11月中旬以后,在中、美經濟數據好轉的宏觀背景推動下,LME銅價年底出現最后一輪小幅反彈。

圖1:LME銅3日K線圖

資料來源:文華財經

滬銅期價在春節前跟隨LME銅3一度突破元/噸一線。但春節后,滬銅期并未對假期間LME銅的大漲做出明確反應,導致國內外銅價比值一度驟降至7.1以下,雖然此后國內銅價也曾一度創出接近元/噸的年內新高,但外強內弱格局一直維持,銅價比值也一直沒有修復到節前的水平。此后,滬銅在經歷3月的盤整、4月的重心下移、5月的加速下跌和6、7、8月的企穩之后,受產業鏈下游需求疲弱影響,滬銅腳步逐漸跟上外盤,二季度后期和三季度的內外比值得到一定修復。四季度初期,國內精銅進口量回升,外盤普遍看好國內需求,而國內下游需求依舊疲弱,電力、電氣行業普遍處于低增速狀態,致使內外盤比值一度下降至7.15。10月中旬以后,精銅貿易導向逐漸反轉,出口增加,進口減少,從一定程度上打壓國際銅價,國內外比值亦回升至比較合理的位置。進入年關,內外盤比值再次下滑至7.2以下,主要由于國內企業和貿易商資金偏緊,且保稅區高庫存也是導致國內價格相對國外價格偏弱的另一原因。

圖2:滬銅指數日K線圖

資料來源:文華財經

從進口盈虧角度看,2011年下半年國內外期銅比價處于較高水平,促進了銅進口的活躍,大量的銅進口到岸對比價再度造成打壓,2012年國內外銅比價基本位于盈虧點下方水平,并且虧損幅度走勢呈現前高后低形態。1月份至4月份,在補庫、廢銅稀缺、融資銅需求增加等因素帶動下,精銅進口需求意外擴大,進口虧損值同步一路走高,4月中旬一度突破5000元大關。5月份銅價大幅回落,但國內滬銅的跌勢明顯緩于倫銅,進口銅虧損5000元/噸的情況也暫時告一段落。進入夏季以后直至9月,國內精銅需求增幅同比下降,生產企業參與跨市套利,逐漸消化了前期的進口虧損缺口。邁入10月,進口虧損在經歷短暫反彈之后,考慮到四季度國內經濟前景不明,精銅需求不力,進口貿易商普遍持觀望態度,進口虧損也隨即縮小。年末,各方資金壓力偏緊的情況下,一些貿易商和企業為了獲取短期銀行融資,進口精銅,在一定程度上擴大了國內和國外銅的價差。

圖3:滬倫銅比值和進口盈虧平衡線

資料來源:wind,信達期貨研究中心

圖4:中國銅進口盈虧

資料來源:wind,信達期貨研究中心

從滬銅期現價差角度來看,1-4月份銅價維持高位時,市場情緒高漲,期現價差最高達到2200元/噸,而隨著5月滬銅價格的回落,期現貨價差也由正轉負,并在6月份創出-1655元/噸的極值,并隨著QE3預期升溫和推出,期現價差再次轉正,目前仍維持500元/噸的價差。從中我們發現,市場人氣高漲,期現正價差創出極值時,往往對應價格階段性高點。而市場人氣低迷,負價差創出極值時,也往往出現價格階段性低點。

圖5:滬銅期現價差

資料來源:wind,信達期貨研究中心

第二部分宏觀形勢分析

1、美國引領全球經濟復蘇

美國勞動力市場改善。美國11月非農就業月環比新增14.6萬人次,大幅超出市場9萬人次的預期,整體失業率走低至7.7%,創出09年2月以來的最低水平。雖然失業率走低,但很大的因素是就業參與率在連續兩月的回升之后再度出現回落,較上月下降0.2個百分點至63.6%,表明目前就業市場結構性失業的局面依舊沒有得到有效的改善。但不能否認的是隨著就業人數的不斷增加,就業市場的確出現了一些改善,長期失業的人數在減少,主動辭職尋找新工作的人在增加。

圖6:美國非農數據

資料來源:wind,信達期貨研究中心

美國PMI引領全球。美國12月Markit制造業PMI初值升至54.2,為8個月高點,產出和新訂單分項指數也為8個月最高。與此同時,中歐PMI也在回暖,但美國12月制造業PMI初值高于中國匯豐制造業PMI的50.9和歐洲綜合PMI的47.3,說明美國再次引領全球制造業回暖。

頁巖氣革命為美國經濟推波助瀾。頁巖氣的大量開發,使得美國選擇更為低廉的天然氣來替代石油,從而也打壓了國際原油價格。頁巖氣主要應用于化工肥料與發電領域,從而降低了農產品生產成本和企業運營成本,為美國的低通脹也做出了巨大貢獻。11月CPI同比增幅為1.8%,經季調后環比下降0.3%,核心CPI同比上升1.9%,經季調后環比上升0.1%。在美聯儲4輪QE轟炸下,通脹仍在美聯儲設定的通脹目標水平內,頁巖氣革命功不可沒。

2013年美國密切關注失業率和通脹。9月13日,美聯儲推出QE3,每月購買額度400億美元的抵押貸款,12月12日美聯儲維持利率不變,決定在年底的扭轉操作結束后,明年開始每月購買450億美元的國債,并繼續維持目前的MBS購買,即QE4。兩輪量化寬松相當于每月向市場注入850億美元資金,但市場反應平平,說明貨幣刺激的邊際效用在遞減。在美聯儲報告中,美聯儲也量化了失業率和通脹目標,分別為6.5%和2.5%。因此,2013年密切關注失業率和通脹的變化,如其中一個達到或接近目標值,美聯儲屆時可能結束寬松政策,從而對大宗商品或者金融市場造成沖擊。

圖7:美國CPI和核心CPI

資料來源:wind,信達期貨研究中心

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2、歐洲最糟情況已過去

隨著歐洲應對危機力度的不斷升級,如債券市場干預計劃(SMP),長期再融資計劃(LTRO),EFSF加碼,財政聯盟新約的推廣,ESM啟動,無限量購債計劃承諾(OMT),銀行業聯盟的推進等等,市場的擔憂也在不斷地被消解。在歐央行的全力解救下,歐元區已無自殺風險。

歐債國家國債收益率大幅下降。在歐豬五國最困難的時候,10年期國債收益率突破7%的警戒線,CDS價格不斷創出新高。而在歐央行的救助下,其國債收益率和CDS價格不斷下降,也表明市場對歐債危機的擔憂在下降,歐元區最糟情況已過去。

圖8:希臘和西班牙10年期國債收益率

資料來源:wind,信達期貨研究中心

歐元區經濟觸底回升。歐元區12月PMI為47.3,是9個月來最高,核心國家德法PMI分別創出8個月和4個月來最高。從PMI與GDP的關系看,預期四季度仍將萎縮。從PMI指數在10月見底看,歐元區經濟將在12月見底,明年的經濟會有所回升。10月工業產出月率下降1.4%,年率下降3.6%,低于預期。這些都說明歐洲經濟在觸底回升,但回升速度仍然較慢。

失業率和人口老齡化仍將長期困擾歐洲。在經濟不斷回落的情況下,歐元區失業率也出現快速上升,由2011年6月的10%升至今年10月份的11.7%,歐元區邊緣國家的失業惡化現象更為明顯,尤其是西班牙和希臘,目前失業率已高于25%,青年失業率已經位于50%以上,歐元區這種失業率上升勢頭短期內可能還難結束。一般來說,65歲以上人口占總人口的比重達到7%作為國家或地區進入老齡化社會的標準,目前歐元區已經進入老齡化社會。失業率高企和人口老齡化將降低歐元區潛在增長速度,長期困擾歐洲。

圖9:歐元區國家失業率

資料來源:wind,信達期貨研究中心

圖10:歐豬五國65歲及以上人口:占總人口比重

資料來源:wind,信達期貨研究中心

3、投資拉動仍是2013年中國經濟增長點

鐵路基建投資拉動,中國經濟回暖。9月-11月鐵路基建投資連續保持高位,最近3個月投資額合計達2042億元,接近2012年前8月的投資總額。隨著鐵路基建投資持續升溫,中國宏觀經濟出現明顯回暖:其中,11月工業增加值同比實際增長10.1%,這是自今年4月以來的最高點,12月匯豐制造業PMI初值加快至十四個月來高點50.9。

圖11:中國PMI

資料來源:wind,信達期貨研究中心

城鎮化成新增長動力。目前,我國城鎮化率基本在51%左右,發達國家城市化率一般已接近或高于80%,與其他新興市場相比也明顯偏低。而根據國際經驗,城鎮化率達到70%才會穩定下來。這意味著,從橫向比較和經驗規律的角度看,我國城市化水平仍然很低。隨著城鎮化的推行,地方政府在城市軌道交通建設、天然氣管網、城市排水系統等方面的投資加大,這將提升三四線城市的基建和消費水平。因此,中共“十八”大和2012年經濟工作會議都重點提及城鎮化,且城鎮化可以為經濟發展提供很大的空間,2013年中國經濟增長仍靠投資拉動。

圖12:巴西、韓國和中國城鎮化

資料來源:世界銀行[微博],信達期貨研究中心

影子銀行成為2013年主要風險點。影子銀行的證券化產品主要包括銀行理財產品、信托、信用債、券商資管、民間金融等,據估計規模25萬-30萬億。證券化日益創新與分業監管之下的監管制度無力跟上,都成為影子銀行風險不斷積聚的原因之一。2011年下半年以來,曾經出現過民間金融危機,在經濟活動地區如鄂爾多斯、溫州、東莞等出現企業主跑路甚至自殺的現象;今年12月以來,華夏銀行、工商銀行、中信銀行等多家銀行分支網點爆出理財產品代銷糾紛案件等等,反映了理財產品暴露出的問題;此外,2008年至今,四年間信托產品規模翻了十倍至6.5萬億,也存在隱患。因此,影子銀行產品將會是中國經濟的定時炸彈,一旦爆炸,對中國經濟會造成巨大震蕩,并影響社會穩定。

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第三部分基本面分析

1、供給端:

A、2013年全球銅礦進入供應周期

銅產業的勘探、開采和冶煉需要6-7年的周期,2006-2008年的高銅價刺激了大量資金進入該行業,按此計算該部份銅應于2012-2013年投產,但中間2008年的經濟危機打亂了其節奏,若將周期延后2年,那么2013-2014年銅供應將加速。且我們從過去三十多年全球銅精礦供應周期來看,幾個周期的時間跨度穩定在6-8年。本輪的供應最高點在2004和2005年,對應的周期也與上述結果吻合。因此,2013-2014年銅礦供應增速將加快,從而改變目前供應短缺的局面。

圖13:全球銅礦增速

資料來源:wind,信達期貨研究中心

作為判斷冶煉商和礦產商強弱的指標,加工費的上漲說明銅礦供應充足,冶煉商處于談判優勢地位。今年的各大金屬年會上,冶煉商均表示將提高2013年銅加工費。日本最大的銅冶煉廠泛太平洋銅業率先提高2013年銅精礦年度加工費用至每噸70.0-79.0美元和精煉費每磅7.00-7.90美分之間,高于2012年全年的每噸63.0美元/每磅6.30美分。加工費的上漲也在另個方面印證全球銅礦增加的事實。

2005年開始,全球銅精礦的產能利用率出現了意外的下滑趨勢。其中,智利、印尼等供應大國的產能利用率下滑是主要原因。礦石品位下降、罷工沖擊、能源和水資源短缺以及設備老化原因引起的故障等是影響這些國家銅精礦供應的重要干擾性因素。而隨著非傳統產銅國新建銅礦項目產能的釋放,上述的干擾性因素在下降,且銅礦供應壟斷性也在不斷被削弱。

圖14:2015年以前新建銅礦項目

資料來源:ICSG,信達期貨研究中心

圖15:全球銅礦產能利用率

資料來源:wind,信達期貨研究中心

雖然全球銅礦供應在增加和非傳統產銅國在一定程度上了削弱銅供給的壟斷性,但全球銅礦壟斷性依然較強和采礦成本持續上漲,若銅價低于其邊際成本,則市場又會出現惜售和減產。2006-2008年LME銅價寬幅震蕩的中軸是7000美元/噸一線,目前國際礦產商可接受的LME銅價底線也在6500美元/噸一線。因此,在銅價未跌破該成本以前,銅產量仍將保持增長,在需求放緩的背景下,短缺向過剩轉變成為必然。雖然WBMS和ICSG公布的數據顯示銅市場目前仍處短缺,但各大機構給出2013-2014年銅將進入過剩的預測。

表1:ICSG對2013年銅預測

資料來源:ICSG,信達期貨研究中心

圖16:全球過剩/缺口預測

資料來源:ICSG,信達期貨研究中心

2、需求端:

A.中國消費增長全面回落

電力需求放緩,長期存在巨大的電網投資需求。1-11月份,全國電力工程建設完成投資6200億元,同比降低0.12%,其中,電源工程建設完成投資3021億元,較上年同期降低2.33%,電網工程建設完成投資3179億元,較上年同期增長2.08%。電源投資出現下降雖然因為風電、火電投資不濟,但還是反映中國經濟增速的放慢,其中,1-11月,全國全社會用電量億千瓦時,同比增長5.1%,增速大幅放緩。12月以來,有20個輸變電項目獲批,計劃總投資達75.2億元,另有投資約78.9億元的江蘇常熟發電有限公司“上大壓小”擴建項目獲得發改委的核準,這也說明中國潛在需求仍然巨大。

圖17:全社會用電量累計值和同比

資料來源:wind,信達期貨研究中心

房地產蕭條,家電行業大幅減速。盡管今年二、三季度房地產行業交易呈現回暖跡象,但整體依然低迷。1-11月份,房屋施工面積同比增長13.3%,房屋竣工面積增長14.1%,增速較2011年大幅下滑;1-11月,房屋新開工面積同比下降7.2%,土地購置面積同比下降14.8%。房地產的低迷也直接傳遞給家電行業,市場需求不佳及庫存高企嚴重打擊了空調制冷行業,發展趨勢被逆轉,其他家電產量增速也放緩。

家用洗衣機同比增長1.6%,家用電冰箱同比下降3.1%,家用冰柜增長2.2%。家電和房地產是中國銅需求的第二和第三大領域,其增速放緩也在一定程度上制約銅需求的增加。

圖18:家電產量當月同比

資料來源:wind,信達期貨研究中心

交通運輸行業乏善可陳。1-11月,汽車產銷同比分別增長4.51%和4.03%,汽車產量恢復增長,但增速處于低位;軌道交通和艦船制造依然不佳,交通運輸行業銅需求維持低幅增長。但隨著城鎮化的深化,高鐵等項目有望增加銅的需求,其中今年9月,政府公布總投資規模超7000億的25項城市軌道交通建設規劃。

圖19:汽車產量和同比

資料來源:wind,信達期貨研究中心

2012年國內的精銅消費預計增幅為4.8%,達到768萬噸,增幅放緩。2012年9月后,國內各種刺激政策不斷出臺,預計2013年經濟環境將好于2012年,銅需求增幅有望小幅回升。

表2:銅下游消費需求預計

資料來源:安泰科,信達期貨研究中心

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B。“中國需求因素”淡化

銅價維持高位,產量大幅增加。國家統計局公布的數據顯示,11月我國精煉銅產量53.10萬噸,同比上升18.5%,創歷史新高。1-11月累計精煉銅產量543.04萬噸,同比增長8.0%。11月份銅精礦含銅產量為16.90萬噸,同比增長43.2%。1-11月累計產量為149.60萬噸,同比增長18.7%。在銅價維持高位的情況下,國內冶煉企業自有礦利潤豐厚,國內產量不斷創新高。

國內冶煉產能繼續擴張、全球銅精礦產量有望保持增長及加工費將上漲,預計2013年國內銅精礦進口量將會繼續增加。11月份銅精礦進口量較2011年同期增長23.7%,至831,606噸。1-11月進口量增長18.4%,至689萬噸。

圖20:精煉銅當月值和同比

圖21:銅精礦當月值和同比

資料來源:wind,信達期貨研究中心

高庫存和融資銅減少將抑制精銅進口。目前保稅區的銅庫存量已經達到100萬噸,比今年3月的庫存量幾乎翻番,上海期貨交易所庫存重返20萬噸,保稅區和上期所庫存超過120萬噸,并且沒有下降的趨勢。且2013年國內經濟環境有所好轉,貨幣政策繼續寬松,融資性進口將減少,因此預計2013年中國精銅進口量出現下降。中國11月份進口精煉銅25萬噸,同比下降27.1%。1-11月精煉銅進口量較2011年同期增長30.3%,至316萬噸。中國銅產量上升,精銅進口下降,“中國需求因素”將淡化。

圖22:銅精礦和精煉銅進口當月值

資料來源:wind,信達期貨研究中心

C。美國房地產復蘇拉動銅需求,力度有限

在發達國家,建筑行業的銅消費占到50%左右,關注美國房地產市場的狀況,有助于把握美國銅下游消費情況。從美國私人住宅來看,已開工的新建私人住宅、已獲得批準的新建私人住宅和新建住房銷售數據表現搶眼。從2011年6月起,三者同比增速開始轉正,其中,已開工的新建私人住宅連續18個月為正,特別是進入2012年后,三者增速基本保持20%以上。此外,美國1年期抵押貸款浮動利率、15年和30年期抵押貸款固定利率不斷創出新低,這也將在一定程度上刺激房地產需求。

美國年均精銅消費量在160萬噸左右,而建筑業占到了48%,其中有三分之二來自于住宅市場,即住宅市場年均精銅消費量為50萬噸。我們按照30%的增量來計算新增開工量對精銅的消費需求,可以看到需求量為15萬噸左右。

綜合起來看,美國房屋市場筑底已經完成,已開工和新建住房銷售增速維持高增長,表明市場看好美國未來房屋市場。但目前已開工、新開工和新屋銷售總量均是2005年高點的三分之一,也表明其復蘇之路仍然任重而道遠。我們認為美國房地產復蘇的確會對美國精銅消費產生拉動作用,尤其是在目前美國銅庫存較低的情況下,可能會引起新一輪補庫存需求。考慮到較低的美國銅消費占比,對全球銅消費拉動有限,但美國房地產復蘇對美國經濟影響重大,符號大于實質意義。

圖23:已開工、新開工和新屋銷售總量同比

資料來源:wind,信達期貨研究中心

圖24:已開工、新開工和新屋銷售折年數

資料來源:wind,信達期貨研究中心

第四部分行情展望

歐債危機和美國財政問題仍將較長時間困擾市場,但2011和2012年全球大宗商品出現階段性的下跌,也在兌現上述風險事件。且美國引領全球經濟復蘇,歐債危機由歐央行兜底,中國投資拉動經濟回暖明顯,表明2013年全球經濟將呈現好轉態勢,最糟情況已過去。但我們必須認識到,各國都必須為過去發行過多的債務負責,未來幾年政策仍以寬松貨幣政策和緊財政政策的組合出現。因此,過去高增長和低通脹已成歷史,未來必須接受低增長的事實,這也限制了大宗商品上漲的空間。

從銅供求角度來看,2013年全球銅礦將步入供應周期,這可以從加工費、貿易升貼水等數據得到驗證。且由于非傳統產銅國供應增加,將削弱全球銅礦供應的壟斷性。供給增加,而需求卻未跟上步伐,明年銅市場將由短缺向過剩過渡。全球銅礦供應過剩和供應分散化等因素將削弱銅的金融屬性,價格逐漸由金融屬性主導向商品屬性回歸。

回溯過去三十年,不管是銅的供應周期還是價格運行周期,幾個周期的時間跨度均穩定在6-8年,而銅熊市調整一般持續5-6年(2008年除外),調整幅度在50%左右。從2011年2月高點來算,目前銅市場熊市才持續兩年,且跌幅小于25%,銅鋁和銅鋅比價均處于高位。因此,從這角度來看,2013年銅市場仍處熊市,處于震蕩尋底階段。

綜上所述,2013年銅價將由供給占主導,價格維持弱勢震蕩,重心下移。重心下移速度將取決于供應速度和全球經濟復蘇情況。預計LME銅運行區間為6500-8700美元/噸,滬銅運行區間為-元/噸。

第五部分后市焦點關注

1、美國非農數據和通脹

2、美國財政問題

3、中國經濟增速和刺激政策的執行力度

4、中國“影子銀行”治理、反腐力度、地方政府債務信用風險上升等

5、中國融資銅事件

信達期貨呂潔

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