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中國通貨膨脹的三個故事

標簽 大宗商品 
2014-01-21 15:24:38
來源:你我貸

《投資者報》專欄文章,尚未發表,謝絕轉載

2012年5月,中國消費者物價指數(CPI)同比增速下降至3.0%,達到自2010年6月以來的最低點。同月,中國生產者物價指數(PPI)同比增速下降至-1.4%,這是自2012年3月以來的連續第3個月負增長。通貨膨脹壓力的下降為央行放松貨幣政策打開了空間。近來央行先是下調了一次法定存款準備金率,之后又下調了一次存貸款基準利率。如果說未來中國宏觀經濟與資產價格走勢在很大程度上取決于貨幣政策松緊程度,而后者又在很大程度上取決于通貨膨脹壓力的話,那么分析通貨膨脹走勢就具有相當重要的意義。我們究竟應該如何來研判中國的通貨膨脹走勢呢?筆者認為,如果理解了關于中國通貨膨脹的三個故事,我們就大致掌握了分析中國通脹走勢的比較完整的分析框架。

中國通貨膨脹的第一個故事是“食品價格(豬肉價格)決定論”。其核心觀點是,中國CPI走勢在很大程度上是由食品價格走勢決定的,而食品價格走勢又在很大程度上取決于豬肉價格走勢。如圖1所示,首先,在過去10年時間內,在CPI、食品價格與肉禽制品價格的同比增速之間,存在非常顯著的正相關;其次,肉禽制品價格波動幅度顯著高于食品價格波動幅度,而食品價格波動幅度又遠高于CPI波動幅度;再次,在大多數時間內,肉禽制品價格變動領先于食品價格變動,而食品價格變動又領先于CPI變動;最后,CPI、食品價格與肉禽制品價格同比增速的變動具有很強的周期性,一個完整的周期大致是3年左右時間。

如何理解“食品價格決定論”呢?在中國的CPI籃子中,食品所占權重大致為30%,而肉禽類制品在食品中所占權重大致為三分之一。通常而言,肉禽類制品價格波動幅度相對于其他食品價格波動幅度較大,而食品價格波動幅度相對于其他商品價格波動幅度較大。因此,豬肉價格波動拉動食品價格波動,而食品價格波動引領CPI波動就不難理解了。此外,CPI、食品價格與肉禽類價格的波動周期通常被稱為“豬周期”,該周期的頻率與農戶的養豬行為有關。當市場豬肉價格開始上升時,農戶開始增加飼養仔豬數量,而農戶從飼養仔豬到生豬上市的周期通常為一年半左右,這意味著豬肉的市場供給從供不應求到供求平衡甚至供過于求的時間長度大致為一年半左右。不難發現,豬周期的經濟邏輯類似于著名的“蛛網模型”。

中國通貨膨脹的第二個故事是“進口價格決定論”。其核心觀點是,進口價格波動決定了PPI的波動,而PPI的波動決定了CPI的波動。如圖2所示,首先,自2007年以來,在進口價格、PPI與CPI同比增速之間存在顯著的正相關;其次,進口價格波動幅度顯著高于PPI波動幅度,而PPI波動幅度平均而言高于CPI波動幅度;再次,在大多數時間內,進口價格價格變動領先于PPI變動,而PPI變動又領先于CPI變動;最后,三者之間波動的周期性沒有固定的規律。

如何理解“進口價格決定論”呢?目前中國制造業對進口能源與大宗商品的依賴程度越來越高,國際能源與大宗商品價格上漲,首先會導致中國進口企業的生產成本增加,進而造成工業品出廠價格指數PPI上升。漲價的制造品進入市場流通之后,隨即會造成CPI指數上升。隨著中國制造對進口原材料與中間產品的依賴程度上升,進口價格決定論的重要程度也會水漲船高。

中國通貨膨脹的第三個故事是“貨幣數量決定論”。其核心觀點是,中國的通貨膨脹(CPI)歸根到底是由中國央行的貨幣發行數量決定的。正如弗里德曼所言,通貨膨脹在任何時間與任何地點都是一種貨幣現象。如圖3所示,過去10年內,在基礎貨幣(M1)與CPI的同比增速之間存在顯著的正相關;M1同比增速的變動領先于CPI同比增速的變動,但從M1拐點到CPI拐點之間的時間長度并不一致,大致在半年到一年半左右。

將上述三個故事綜合起來,我們就能獲得一個比較系統地分析通貨膨脹走勢的分析框架。如圖1所示,目前肉禽類制品與食品價格同比增速均在回落;如圖2所示,目前進口價格指數與PPI同比增速均在回落;如圖3所示,迄今為止M1同比增速尚未走出上一輪下降周期,目前仍處于歷史性低位。這三方面因素都預示著,至少在2012年下半年,中國CPI同比增速均會保持在低位運行。2012年CPI同比增速可能位于3.0%左右,這將為中國央行進一步放松貨幣政策拓寬空間。一旦貨幣政策的前景明朗了,我們就會對2012年下半年中國經濟的軟著陸以及中國資產價格的前景保持樂觀。

最后一個有趣的問題是,中國的通貨膨脹究竟是內生的,還是外生的?如果您認同食品價格決定論與貨幣數量決定論,似乎中國的通貨膨脹主要是內生的,是國內宏觀經濟走勢與貨幣政策決定了中國通貨膨脹率的波動。如果您認同進口價格決定論,似乎中國的通貨膨脹主要是外生的,是國際能源與大宗商品價格走勢決定了中國通貨膨脹率的波動。進一步分析,中國豬肉價格上漲在一定程度上與玉米價格上漲有關(玉米是主要的飼料之一),而玉米價格上漲又與能源價格上漲有關(原油價格上漲推動生物燃料開發額,而生物燃料乙醇的主要原料為玉米)。這意味著中國的食品價格波動在一定程度上受到全球能源與大宗商品價格波動的影響。

如何來協調上述兩種觀點呢?其實,只要我們認識到,在過去10年內,來自中國的進口需求,在相當大程度上影響了國際能源與大宗商品價格走勢的話,所謂的“輸入性通脹”其實也可能是內生的。當然,上述結論需要更為嚴格的經驗分析來檢驗,而這就不在本文的范圍之內了。

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