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2014-01-21 15:25:39
來源:你我貸

滬深300指數期貨自2010年4月16日啟動以來,交易活躍,運行平穩,總體符合試點的預期,但還需在市場制度、產品設計、投資者結構、風險防范體系等方面進一步加以完善,以擴大金融期貨市場的深度與廣度,為資產管理者提供更為有效的途徑。

市場制度設計存在諸多亮點,

但需進一步完善

股指期貨的產品設計較為科學、合理

根據國際證監會組織(IOSCO)技術委員會2003年對指數衍生產品的原則性建議,衍生品合約設計時應最大程度減少可操縱的空間,在合約到期時促進衍生產品與現貨市場價格的有序收斂。從滬深300指數期貨上市以來的實際運行來看,完全符合這一標準。

第一,從標的指數的選擇來看,中證指數公司編制的滬深300指數,由A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成,能夠較好地反映A股市場整體表現。一是股票數量較多,整體代表性好。相比國際市場上主流的股指期貨合約的標的指數,滬深300指數的成份股個數也位于前列;二是從市值占比來看,2010年底,滬深300成份股的綜合市值占到滬深A股總市值的63%,流通市值占到全市場的28%,具有代表性;三是從個股權重集中度來看,滬深300權重最高的成份股所占權重一般也不超過3.5%,低于世界上其他主流的股指期貨標的指數成份股最大權重,通過操縱個股以圖操縱股指期貨價格的做法基本不可能;四是滬深300指數期貨主力合約(當日成交量最大的合約)與股市的滬深300指數自身走勢相當一致。滬深300指數期貨主力合約每日的結算價偏離滬深300現貨指數平均僅7.7‰,72%的天數偏離在1%以內。這雖然相比國際其他主流市場要高,但是作為運行初期股指期貨并未完全放開,且A股市場不能做T+0交易而言,已是相當成功了。

第二,從合約的設置來看,已經避免絕大部分可能的技術性操縱和系統性風險。一是合約面值較大且合理,參與門檻較高而又不失流動性。市場的參與者中投機性投資者所占比例較小,參與者整體水平較高、較為理性,投資的周期也相對較長,系統性風險相對較低。二是目前合約的保證金率較高,可以較好地防范違約風險,降低短期市場波動性,維持市場穩定。三是目前對投機賬戶施行的持倉限制制度有助于抑制市場操縱,保護中小投資者利益,而對套期保值賬戶則不受這一限制,有利于期貨市場風險管理功能的發揮。四是滬深300指數期貨結算價和交割結算價的設定使得到期時不會產生系統性風險。目前設定的結算價為交割日最后兩小時現貨指數的算數平均價,使得通過操縱現貨市場來影響期貨交割價的行為近乎不可能。這點也在實際運行中得以證明,至今的每一次交割都非常平穩,期貨和現貨市場表現波瀾不驚。

股指期貨交易結算制度安排較為合理

在股指期貨交易中,中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)充當所有交易方的交易對手。與目前滬、深證券交易所不同之處在于中金所集交易與結算職能為一體,并充當所有交易前端控制的最終執行者,因此對交易所的制度設計和管理流程提出更高要求。

為確保股指期貨交易的順利運行、違約風險集中爆發的可能性,中金所率先在國內采用分級結算體系,即中金所只向具有結算資格的會員單位進行結算,具有結算資格的會員單位向非結算會員和客戶進行結算。分級結算體系可以在出現市場系統性風險的時候設置多級保護措施,即按不同級別的會員依次對下一級會員進行風險控制,并由具有交易結算資格的會員每年交付一定的結算擔保金作為風險儲備。為此中金所實行交易所會員分類管理,共設置四類會員:交易非結算會員、交易結算會員、全面結算會員與特別結算會員。

交易會員可從事經紀或者自營業務,但不能與交易所直接結算,而應通過結算會員辦理結算業務,但并非所有結算會員都可代理交易會員的結算業務。交易結算會員只能為其受托客戶辦理結算、交割業務。全面結算會員既可為其受托客戶也可以為與其簽訂結算協議的交易會員辦理結算、交割業務。

分層結算制度強化了中金所的整體抗風險能力,僅資金實力雄厚、管理經驗豐富的機構才能成為結算會員。通過層層分級、分層、分散的辦法把風險有效地避免,一些局部的風險在結算會員層面就可以解決掉,避免了市場對交易所的正面沖擊,有利于分散風險,提高結算效率。另一方面,結算會員可根據自身實力選擇交易會員進行結算,并采取有效的風險控制措施進行監控,分級結算可將交易所的監控交易會員風險狀況的職能部分下放到結算會員,采取更細化的管理模式。

對于超過結算會員承擔能力以外的風險事件,則采用結算擔保金制度。作為聯保制度,當個別結算會員出現違約時,在動用完該違約結算會員繳納的結算擔保金之后,可要求其他會員的結算擔保金按比例共同承擔該會員的履約責任,是結算會員之間實現風險分擔的辦法。不同會員承擔的履約比例是不同的,每個結算會員根據業務量按照比例分擔結算擔保金總額。結算會員層次越高,說明它的實力越強,可以從事的業務越多,但同時承擔的風險與義務也越大……(全文請閱讀《中國金融》印刷版2011年第8期)

作者單位:中國社會科學院金融研究所;易方達基金管理有限公司

(責任編輯趙雪芳)

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