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國鑫黃金:國際匯率市場和白銀市場關聯分析

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

市場形成歷史

既然匯率市場是國際金融市場的一部分,那么國際金融市場形成就是匯率市場形成的過程就是匯率市場形成的過程。國際金融市場從最初形成發展至今,可以說有兩個大的階段:一是傳統國際金融市場;二是新型國際金融市場。實際上,二次大戰后形成的以歐洲美元或歐洲貨幣市場為代表的新型離岸國際金融市場,才可稱為真正的國際金融市場。而筆者定義的匯率市場就是這里的重要組成部分。

由于匯率市場實際波動其實較低,日均波動難以超過1%,因此外匯市場一般均采用杠桿化交易。無形中放大了匯率市場的成交額度,并導致了短期投機行為的泛濫,引起匯率的無序波動。匯率市場龐大的交易額度也在理論上為很多資產提供了良好的對沖渠道。但是由于實際的保證金可能不足承受如此大的對沖資金,因此目前的金融風險更多是類似火燒赤壁的曹軍戰戰船:一榮俱榮,一損俱損。何時斬斷鏈條,在火勢最小的時候用最少水控制火情就是目前金融風控的核心。

市場聯動

既然對沖如此重要,而匯率市場是否能夠承受如此的沖擊和波動呢?假定某個貨幣對X的交易額度是1萬元,而另外一個交易市場A的交易額度僅為100元。那么顯而易見交易市場A產生某個能夠主導市場的個體盈虧完全可以被貨幣對X所消化,如果交易量扭轉,貨幣對X的交易額度是100元,而交易市場A的交易額度是1萬。那么交易市場A的某個能夠主導市場的個體盈虧未必能被貨幣對X市場所消化。如果二者差不多的時候,那么所謂的金融產品的彼此聯動就在這里發生了。否則就單方向影響,這也解釋一些事情比如匯率市場大幅波動時候,白銀市場基本跟隨變動,反之白銀市場大幅波動的匯率市場卻常有波瀾不驚的時候。

因此不管說金融市場的長期推動因素還是短期推動因素,這些也許都不是市場機制造成的。但依靠做市商機制建立的市場必然高度相關,牽一發動而動全身的聯動效應是十分明顯的。這種短期效應在長期也應該存在,我們要看一下長期白銀需求資金量和外匯市場資金轉移量。

白銀市場交易總量的估算

這里的一個思路是根據實物估算交易量,目前白銀近10年產量平均值超過噸,但是用于投資的份額實在有限。據不完全統計這個比例一直低于15%。我們按照上限估算增量方式粗略估算。

這10年至多有噸的白銀進入投資市場,假設按照白銀平均價格計算平均收益率。這些白銀如果投入市場,對市場造成的長期沖擊或者對資金需求(單位取美元)。這些長期流入至多需要900億美元(現期價值)。這10年白銀市場向實體經濟索取了至多900億美元的價值。

而這些年匯率市場的發展呢?僅僅以美國的GDP的增量和日本經濟的增量以及兩國匯率變動來看,美國從2001年到2011年GDP變化量比上從日本從2001年到2011年GDP從變化量中間的差值就是剛才900億美元的100倍不止。兩者因匯率變動轉移的資本至少是900億美元的10倍有余。這還不包括其他貨幣對的長期資金容量。因此可以負責的說匯率市場存在的資金完全可以消化白銀市場長期帶來的資本沖擊。白銀市場向匯率市場融資是完全可以被消化的,反之匯率市場如果一旦向白銀市場融資就必然造成聯動。不過值得注意的是白銀雖然以實體為依托,但是不是實體容量決定投資容量,投資容量要大于實體容量5倍左右,這就說明白銀市場投機成分和實體需求成分比例是投機資金略高于實體,但是投機難以形成長期合力。而投資成分長期合力指向明確,這也說明,白銀實體供需和投資需求決定了白銀長期走勢,但并不決定短期走勢。

匯率波動的基本依據

通過第三部分我們可知,匯率市場可以作用白銀市場,反之白銀市場作用匯率市場的能力并不是十分穩定的。那么匯率市場的基本推動因素是什么呢?這里分為長期因素和短期因素。

(一)長期理論依據

購買力平價。購買力平價理論即是認為真實匯率永遠等于1,直接依據為一價定律:假設一種物品在任何地方都以相同價格出售----而購買力平價就為一種通貨在所有地方具有相同購買力。再通俗點就是一種貨幣在任何地方購買的物品是內在價值一樣。以上一切的假設是一種通貨在任何地方的購買力相同,意味著對某一種產品的供需在全世界是一致的。基于資源完全流通配置的情況下,流通是無成本和瞬間完成的,各種通貨可以自由通兌,且價格制定和生成也無任何成本和瞬間完成,全世界對產品需求一致。

在現實狀態下,雖然購買力平價理論有不足,但從長期看該理論解釋了大部分市場的真實情況,因此大量發行貨幣導致貨幣購買力下降這樣的情況,在長期看是符合實際的。因為相對現實中的流動時間,長期看算上是一種“瞬間”。而長期浮動的區間和交易成本造成的區間偏差,也可以粗略算成沒有成本。因此在完全浮動匯率制度下,長期看購買力平價解釋了外匯市場的大部分的真實。

然而這個理論也有很多不足之處。首先,不能很好的解釋短期情況。短期資本流動時間不能忽略,更多的是預期。而且交易的成本在波動范圍區間不夠大的時候不能直接忽略,導致誤差較大。

其次就是一價定律是不完美的理論,同一個物品有其自有的流通范圍,并非完全在全球范圍內自由高速無成本流動。考慮到時間、成本等因素,大多數人更傾向于就近原則,這種相對的差價的背離情況將繼續下去。

第三點原因,不是所有的產品都針對一種需求制定的,隨著生產力的極大發展,很多產品存在著使用功能交叉和交際,并且存在一種消費偏好,IPHONE和三星就是突出的例子。這種情況導致一種產品存在價差,但是消費者不覺得有價差,或者大家覺得這個價差是合理的。差價是“天然”存在的,也就是說,對同一個產品,各地的需求不同,導致均衡價格不同,或者是產品的差異性等等,導致需求不是那么統一。從假設的角度解釋就是,其實現實情況下,真實匯率不總是1的,更多的時候真實匯率總不是1。不同地區之間的不同行業的產品和勞務或有不同。對此的觀測能否反映名義匯率偏離程度,但是不論如何購買力平價理論的基本邏輯是可信的,當真實匯率背離了購買力平價理論所預期的水平,就存在了兩國買賣中套利的激勵。雖然兩國的商品不能完全流動,卻擁有這方面的激勵刺激名義匯率回歸至某個真實匯率的水平和動力。長期看而真實匯率變動是暫時的且小幅的。而名義匯率長期大幅的變動反映了國內外物價水平的變動。

雖然該理論不足,但是根據購買力平價的原理在匯率市場的修正預期的走勢卻是真實存在的。曾經介紹的廣場協議引發的日元大幅修正兌美元的匯率就是屬于這個范疇。

總結:購買力平價理論從長期角度解釋了匯率市場的波動預期和影響因素,具有對遠期決定性的指導意義。但是購買力平價的平應該是比例相對固定而非始終為1。

(二)短期因素

影響匯率市場短期因素比較復雜,但是和做市商機制相關度較高。同時匯率對利率調整的敏感度非常高。對于匯率預期升值還是貶值都會調整。利率平價定律在這里也有一定應用,這里做簡略的介紹

兩國利率存在差異的情況下,資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時,不僅考慮兩種資產利率所提供的收益率,還要考慮兩種資產由于匯率變動所產生的收益變動,即外匯風險。套利者往往將套利與掉期業務相結合,以避免匯率風險,保證無虧損之虞。大量掉期外匯交易的結果是,低利率國貨幣的現匯匯率下浮,期匯匯率上浮;高利率國貨幣的現匯匯率上浮,期匯匯率下浮。

這里分為兩種模式:無拋補利率平價――在資本具有充分國際流動性的條件下,投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產的收益率趨于一致,也就是說,套利資本的跨國流動保證了“一價定律”適用于國際金融市場;拋補利率平價――套利者在套利的時候,可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同(掉期交易),確定在到期日交割時所使用的匯率水平。

無拋補利率平價的含義:本國利率高于(低于)外國利率的差額等于本國貨幣的預期貶值(升值)幅度。

拋補利率平價的含義有三:第一點,本國利率高于(低于)外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水(升水)。第二點,高利率國的貨幣在遠期外匯市場上必定貼水,低利率國的貨幣在該市場上必定升水。如果國內利率高于國際利率水平,資金將流入國內牟取利潤。第三點,拋補利率平價中,套利者不僅要考慮利率的收益,還要考慮由于匯率變動所產生的收益變動。

結論:在資本具有充分國際流動性的前提下,拋補與無拋補的利率平價均告訴我們:如果本國利率上升,超過利率平價所要求的水平,本幣將會預期貶值;反之,則升值。但是由于省略討論,實際在短期波動需要有超調部分。

總結

借助分析美元而對商品市場或者黃金白銀市場的分析均離不開匯率市場,因此為了分析黃金白銀而對美元進行的分析也是以此為基礎的。在搞清楚相關原因和市場容積之后就能夠解釋所謂的正相關和負相關以及非相關出現的原因和內在邏輯了。

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