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人民幣國際化應慎蹈日本覆轍

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

文/沈建光編輯/孫艷芳

縱觀國際經驗,幾個主要貨幣的國際化進程推進都離不開離岸市場的發展。例如,美元的國際化進程就是在歐洲美元市場和境內IBF兩個離岸市場建設中不斷演進的;歐元的國際化進程也離不開倫敦、香港、新加坡、東京、紐約等歐元離岸市場的重要作用。而日本于上世紀七十年代建立了歐洲日元市場;其后,20世紀八十年代,東京離岸市場才開始逐步發展,并最終促成了日元可兌換。

它山之石,可以攻玉。相比于其它完成貨幣國際化進程的國家,日本與我國在以下三點的共同之處,使日本發展離岸市場的經驗教訓更值得我國重點借鑒。第一,20世紀七十年代,日本面臨的經濟形勢與當前的中國很像,包括經濟的高速增長與資本管制,來自國內、外的開放壓力等。第二,日本在貿易自由化和可兌換改革方面“走走停停”,類似于中國的“試點”計劃。第三,日本由經常賬戶可兌換(1964),到實現全面可兌換(1984年),用了整整20年的時間;同樣,中國人民幣在經常項目下可兌換于1996年便已完成,兩國自由化階段均長于其他國家。

日元離岸市場發展歷程

上個世紀七十年代以后,伴隨著日元國際地位的提高,歐洲日元市場迅速發展。其地理分布較為廣泛,在倫敦、紐約、香港、新加坡等地都有交易。其中倫敦占全部市場份額的60%左右,是最為重要的歐洲日元市場。歐洲日元市場上主要進行兩類活動,一是日元資金由非居民流入歐洲日元市場,以存款為主;二是日元資金由歐洲日元市場流向非居民,以歐洲日元CDS、歐洲日元貸款,歐洲日元債券為主要形式。

1974年,第一個歐洲日元債券由外國公司發行。然而,日本政府認為其可能會影響日本武士債券的發行(外國公司在國內銀行間市場發行債券),對此持謹慎態度。當時歐洲日元債券的發行期限僅限于6、7年期。直至1984年,日元完全可兌換,這項限制才被放寬。其后,歐洲日元市場規模迅速擴大,1985年9月歐洲日元市場規模擴大至295億美元,比1977年增長了近10倍。

八十年代初,由于日本對美國貿易獲得了前所未有的盈余,美國在經常賬赤字增加和美元升值壓力下,曾與日本在貨幣問題上進行多次談判,并鼓勵日元采取自由化政策。隨后,日、美共同成立了日元-美元委員會,標志著新一輪資本賬戶自由化的開始。

更為重要的是,日元-美元委員會建議設立東京離岸市場。在東京離岸市場上,銀行可以接受非居民存款,推動國內企業海外融資。1986年12月,擁有1.38萬億美元交易量的日本離岸市場建立;1995年,其交易量上升至7.89萬億美元的高峰;但此后則呈持續下降趨勢。市場的主要限制是不允許非居民進行證券交易。

引以為戒的兩點

縱觀日本離岸市場發展及推進日元國際化的經驗教訓,筆者認為,主要有以下兩點需要引以為戒:

一是離岸市場的發展及貨幣國際化離不開國內金融改革。20世紀80年代推動的日元國際化可以說是失敗的,究其原因是日本國內的金融改革非常滯后。當時日本決策者希望通過各種保護措施,使日本免受國際金融市場波動的巨大影響,但這種“隔離”式的保護卻與日元國際化的初衷相互矛盾。在80年代中期,日元國際化主要體現在日本金融機構在海外的擴張,但國內金融受海外影響和競爭仍然有限。同時,日本國內金融市場存在著各種金融限制,對國內貸款的制約較多。因此,盡管離岸市場建立,有利于海外日元流動,但其大部分并未流向其他國家,而是在離岸金融市場參與資本交易后,大部分又通過日本的海外分行回流到國內分行、以滿足日本企業的資金需求。日元的國際迂回流動,實質上并沒有造成日元廣泛的跨境和國際使用。

二是在日元離岸市場的迅速發展中,不穩定的匯率與過度寬松的貨幣政策最終導致了日本步入了“失落的十年”。東京離岸市場是在廣場協議之后才得到迅速發展的。當時一方面受到來自美國為扭轉其貿易逆差施加的外界壓力,另一方面受到國內決策層期望以日元大幅升值推進日元國際化思潮的影響,導致廣場協議以后日元開始大幅升值。數據顯示,廣場協議之后,日元兌美元在不到3年的時間里便升值了一倍多。而在這一進程中,日元實際有效匯率(REER)還經歷了80年代后半期升值近50%后,又在80年代末和90年代初急劇貶值30%左右的過度波動,最終削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。在此期間,日本國內的貨幣政策則異常寬松,長期推行低利率政策,使得日元成為當時亞太地區最具有吸引力的套利貨幣。大量日元流入離岸市場后,通過銀行間拆借和FDI方式流回日本境內;其中的大量資金又脫離了實體經濟,用于投機股票市場與房地產市場,間接地助推了日本國內的經濟泡沫。

筆者早前一直強調,人民幣國際化應該包括四個方面,即資本項目逐漸、有序開放,人民幣境外流通及離岸市場發展,利率市場化以及一個基于市場化原則的有彈性的匯率機制。四方面的改革相輔相成、缺一不可,亦不可用先后順序來區分,而是應該循序漸進、同時并舉。日本的經驗教訓也從另一個層面佐證了這四個方面是不可割裂的,它們只有形成聯系緊密的有機體,才能不斷推進人民幣國際化進程。

作者系瑞穗證券首席經濟學家

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