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“靈活的匯率制度可降低貨幣危機可能性”

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

“靈活的匯率制度可降低貨幣危機可能性”

――專訪美國哥倫比亞大學商學院經濟學和金融學教授魏尚進

全球25位頂尖華人經濟學家訪談系列?之十二

本報記者谷重慶北京報道

10月31日,美聯儲宣布聯邦基金利率再降25個基點至4.5%,在通貨膨脹和經濟衰退的權衡中,天平再次偏向了衰退。消息一經宣布,美元進一步下跌,對歐元匯率再創歷史新低,甚至一度跌破1∶1.45的關口。而石油價格則創造了94美元的新紀錄。

對于美國此次的降息,雖然市場早有預期,但對于中國經濟來說,恐怕短期和長期內都將面臨一部分的外部挑戰。從短期來看,中美利差如今僅剩63個基點,套利空間進一步加大,而這勢必對中國的資本管制體制,尤其是資本流入管理產生更大的壓力。而人民銀行將如何對沖被動發行的貨幣,也將是一個難題。

長期看,美聯儲降息雖然可以有效的提振需求,防止經濟衰退,但美國經濟次級債危機的負面影響目前正在逐步顯現,對于經濟的影響恐怕也仍需時日才能看到全貌。從微觀上看,金融機構在危機中的損失逐漸公布,花旗集團和美洲銀行第三季度利潤同比分別下降57%和32%,而美林證券則核銷了高達84億美元的損失,CEO斯坦利?奧尼爾黯然下課,貝爾斯登的遭遇絕非個例。

而就在美聯儲降息后的第一天,市場再度出現緊張情緒。11月1日,由于投資者擔心金融機構正醞釀著一些額外的嚴重問題,大型銀行等金融機構的股票遭到大規模拋售,美聯儲為此向銀行業系統注入了410億美元的臨時儲備,這是自2001年9月以來最大的一筆單日注資。

從宏觀上看,信貸市場的危機正在向消費市場擴散。10月30日,美國公布的10月消費者信心指數大降至95.6,不僅遠不及上月修正值99.5,甚至遠遠低于本月調查值99。這也是自2005年颶風大規模襲擊美國之后,消費者信心指數的最大規模急跌。在美國經濟增長中,消費以近三分之二的貢獻率名列榜首,如消費出現停滯,美國整體經濟同樣會遭受拖累。

美國商務部10月31日公布,第三季度美國GDP折合成年率增長3.9%,但市場預測認為第四季度將減為1%到2%。另據聯儲內部估計,2008年全美的GDP增長可能明顯放緩,進入2%到2.5%的低速區間。而對于每年大量出口美國的中國商品來說,美國經濟衰退以及由此可能帶來的保護主義將絕非利好。

過去四年,中國經濟保持了10%左右的增長率,現在這一數值已經攀上了11%,但經濟運行的內在和外在環境明顯出現了更多的不利因素。內部的資產泡沫、通貨膨脹和外部的匯率爭議都在逐步膨脹的過程中對中國經濟明后年的增長態勢,構成了越來越大的挑戰。

為此,本報于10月31日,美聯儲降息后專訪了美國哥倫比亞大學商學院的經濟學和金融學講席教授魏尚進。請在國際金融等領域頗有研究,并曾供職于世界銀行和國際貨幣基金組織(IMF)的魏教授來談談中國宏觀經濟、人民幣匯率體制和美元匯率的未來走勢,是為“全球25位頂尖華人經濟學家訪談系列”之十二。文章歡迎讀者交流,郵箱。

1.資本管制效果有限

如果中國現在不想放松對人民幣匯率的管制,那么對付通貨膨脹唯一的辦法就只能是加息。麻煩在于,加息會擴大熱錢套利的空間,造成新的熱錢流入。所以,這是一個怪圈。

《21世紀》:10月31日,美聯儲宣布再次降息25個基點,將聯邦基金利率降到了4.5%的水平。另一方面,中國9月CPI同比上漲6.2%,今年前9個月CPI同比上漲4.1%,一年期存款利率為3.87%。相對于CPI來說,存款利率依然為負。為了遏制通貨膨脹,人民銀行的加息預期也在逐步增強。

目前中美利差僅為63個基點,而人民幣緩步升值已經形成了穩定的升值預期。一邊是美聯儲不斷的降息,一邊是中國央行連續的加息,這似乎為熱錢入境套利創造了越來越大的空間,而這對于中國宏觀經濟以及貨幣政策的壓力也在日益加大,您怎么看這個現象?

魏尚進:目前中國由于中美利差縮小所遇到的種種困難,實際上和中國的資本賬戶管制以及匯率政策是高度相關的。中國現在處于一個比較微妙的困境中,因為中國還沒有下決心讓人民幣進行更加靈活的浮動。在這種情況下,要把匯率控制住,那就會造成對人民幣升值的預期。結果就有各種各樣的國際資本流入中國,由此導致國內的流動性太多,造成對物價上揚的壓力。

如果中國現在不想放松對人民幣匯率的管制,那么對付通貨膨脹唯一的辦法就只能是加息。麻煩在于,加息會擴大熱錢套利的空間,造成新的熱錢流入。所以,這是一個怪圈。

《21世紀》:那您覺得在現有體制下,依靠資本管制能否有效的維持目前的匯率體制和貨幣政策的獨立性呢?

魏尚進:如果中國的資本管制可以做到滴水不漏,那政府的確能保持目前的匯率體制,并且維持國內貨幣政策的獨立性。但是,從其他國家的經驗來看,比如說拉美國家,資本管制至多是短期有效。長時間的資本管制,必然會使投資者找到繞開資本管制的方法。

在現在的中國,還有一個特殊情況,就是貿易開放的程度特別高,而這是不利于加強資本管制的。為什么貿易開放程度的高低和資本管制的有效性相關呢?因為在貿易開放的經濟體中,人們可以通過貿易渠道來變相繞過資本管制,比如我們熟知的“假出口”和“假進口”。

因此,哪個國家的貿易占GDP的比重越高,哪個國家在資本管制上的缺口就越大。中國的貿易開放程度在世界范圍內都是很高的,現在中國一年的貿易總額占GDP的比重大約在70%左右,而美國這樣的經濟體也只有20%到30%。實際上,美國經濟是很開放的,而中國按照這個標準來衡量,遠比美國更開放。我們可以想象,投資者繞過資本賬戶管制的途徑將非常多。

盡管海關和國家外匯管理局等部門想方設法在堵這些漏洞,但實際上是很難堵住的。例如,進口一本書,海關人員可以比較容易的看出或估計出,書的報關價格和實際價格是否一致。但如果是買一臺機器,那就比較難估計了。

所以,在中國目前的情況下,資本管制不一定完全無效,但效果會很有限。

《21世紀》:似乎在資本管制的作用上,國際學術界也存在激烈的爭論,馬來西亞曾在1997年東南亞金融危機之后,為了防止資本的大規模外逃而暫時恢復了資本管制。因為馬來西亞在危機后的經濟狀況要明顯好于泰國和印尼等國,所以一些經濟學家認為資本管制當時很好的保護了馬來西亞經濟,但另外一些人認為這不是資本管制的作用,而是因為馬來西亞爆發危機前的經濟基本面要明顯好于泰國和印尼,所以危機后也恢復得更好,是基本面的作用。

魏尚進:關于馬來西亞當時的資本管制政策到底是否有效的問題,學術界的確存在很大的分歧。

我記得2000年在美國國民經濟研究局的一次會議上,美國著名經濟學家魯迪格?多恩布什,對著一張圖講述了馬來西亞在危機前后的經濟狀況,最后得出結論認為馬來西亞經濟的好轉和資本管制完全沒有關系,甚至可以說資本管制措施對經濟的恢復起了負面作用。但隨后,另外一個著名經濟學家――哈佛大學的丹尼?羅德里克,基本上使用了同樣的圖表,經過分析之后卻得出了完全相反的結論。

從一國的數據來看,有很多因素都可以影響經濟狀況,而且馬來西亞和印尼、泰國、韓國是否可比,這也存在疑問。但有一點可以確定,從跨國經驗來看,資本管制和價格管制一樣,的確會造成很多尋租的機會。不過,這不表示資本管制沒有效果,就像我剛才提到的,拉美經驗證明,資本管制短期內是有效的。而從長期來看,企業和老百姓最終會找到各種各樣的方法來規避管制。

實際上,雖然今天經濟學家還在爭論,馬來西亞的資本管制到底是否有效,但資本管制在馬來西亞早就被取消了。智利在上世紀90年代也曾實行過資本管制措施,但后來也取消了。這就是因為這些國家認識到,資本管制只是權宜之計,維持時間越長,成本越高,效果越差。我認為中國的央行也認識到了這一點,所以政府正在采取措施逐漸開放資本賬戶。

2.“管理較少,浮動較多”

中國應該在經濟狀況比較好、外匯儲備比較多的時候,放松對匯率的控制,這樣可以降低今后貨幣危機的可能性。

《21世紀》:假如資本管制的效果不會很好,而中國與國際經濟的融合度又在日益提高,那這似乎也意味著中國經濟的外部風險性正在提高。例如,今年8月美國爆發次級債危機之前,全球金融市場處于流動性過剩的狀態,但在危機爆發后,很多金融機構都借不到錢,流動性短缺迫使央行充當了“最后的貸款人”。而現在進出中國的資本量越來越大,資本流向的突然改變也許到時候將對中國經濟造成嚴重的沖擊。

魏尚進:次級債危機之后銀行是不敢貸,而未必是流動性短缺。因為危機發生之后,誰都不知道借貸方的信譽是否可靠。

的確,國際資本的走向是可以很快改變的,在國際金融的文獻里,這被稱為“國際資本急剎車”。這種突變對發展中國家來說,可能會造成威脅,而很多人從東南亞金融危機中得出的教訓是這很可怕。

從中國的角度出發,我想目前存在兩個問題。首先,應付“急剎車”這樣的風險,一種防御的方法就是增加外匯儲備。但問題在于,中國現在的外匯儲備總量遠遠大于防范“急剎車”風險的需要了。這就像坐飛機買保險,假設1000元的飛機票,正常情況下需要買20元的保險,但現在花了20萬元買保險,那就沒必要了。

其次,幾乎所有出現資本賬戶危機或貨幣危機的國家,當時實行的都是固定匯率或類似的制度,很少有實行浮動匯率制度的國家會出現貨幣危機。這里面有兩個原因,一是因為浮動匯率制度下,政府不需要去判斷市場均衡匯率在什么地方,也就不會過分的干預匯率,所以匯率很少大幅度的偏離基本面。

二是靈活的匯率本身也是對國際資本流動的一種調節。例如在1997年7月東南亞金融危機之前,泰國實行的是固定匯率制度,所以大量國際資本在危機前進入泰國,后來又大量外逃,這嚴重打擊了泰國經濟。但假如泰國之前實行的是浮動匯率制度,那么匯率的波動本身會增大國際資本進入泰國套利的風險,這樣會減少資本在危機前的盲目進入,也就減小了之后資本突然出逃的概率。

這對今天的中國有一個很好的啟示,就是中國應該在經濟狀況比較好、外匯儲備比較多的時候,放松對匯率的控制,這樣可以降低今后貨幣危機的可能性。

《21世紀》:您認為浮動匯率制度可以有效的降低貨幣危機的可能性,而近兩年我們看到的是在人民幣匯改之后,中國的外匯儲備增長呈現加速趨勢。關于人民幣一次性大幅升值(15%以上)的討論越來越多,您怎么看這種方式?

魏尚進:作為中國匯率改革的一種方式,人民幣一次性大幅度升值,在國內外都有很多人在提,但我并不贊同這種方式。

我覺得對中國來說,更加有效、有利的改革,應該是放寬匯率的靈活性。這兩種方式之間有共同點,舉例來說,假設明天中國放開人民幣匯率,那么很可能短期之內人民幣會升值。

《21世紀》:甚至超過15%的幅度?

魏尚進:可能會超過15%的幅度。但是,放寬匯率的靈活性和一次性大幅度升值有重要區別。實際上,我不認為幾年以后,人民幣匯率和今天相比一定會升值20%或30%。為什么?因為第一,現在國際市場對人民幣匯率的期望值,存在很大的投機成分。

第二,中國經濟的基本面中,貿易順差和外匯儲備比較多,這是支持升值的因素,但也有不利的因素,比如商業銀行等領域的金融改革,這幾年做得很好,但仍然有很長的路要走。

在中國金融領域的改革完成之前,境內居民和企業可能基于對銀行體系和股票市場穩定性的擔憂,而將資金投向國外,尤其是在境外投資合法化的時候。所以即使在中國經濟依然保持高速增長的前提下,也沒有人敢保證,未來三年中國不會出現大規模的資金外流。而這將對人民幣匯率產生明顯的貶值壓力。

第三,國際市場上的資本流向是很難預測的。過去的跨國研究發現了這樣一個規律,就是發展中國家在發生經濟危機之前,往往存在發達國家大幅加息的情況。換句話說,當美國等國資金收緊的時候,往往會減少流向發展中國家的資本,甚至導致“急剎車”現象的出現。在這樣的打擊下,發展中國家的經濟會變得更加脆弱,匯率也可能往下跌。

現在美國的資本市場和貨幣市場出現了資金緊縮的狀況,很多流向海外的資本會傾向于回流,所以也可能會出現資本流向的“急轉彎”。到那時候,發展中國家本來在升值的貨幣,升值幅度可能會減慢,甚至會出現貶值的情況。

把以上三個因素合在一起考慮,假設幾年之后人民幣匯率由市場決定了,那均衡匯率相對于今天來說是不是會出現大幅升值呢?我覺得很難說。而人民幣一次性大幅度升值的建議本質上還是行政調控的方式。但這里面有兩個問題,行政干預匯率首先要猜對均衡匯率在哪里。其次,即使猜對了均衡匯率,還要去調節,而這往往已經比市場自主調節慢了一步,所以不如讓市場去調節。

《21世紀》:您的意思是要把“管理較多,浮動較少”的機制變成“管理較少,浮動較多”。

魏尚進:沒錯,而且這樣的優點是不需要改變現行的匯率制度。中國的匯率制度仍然是“有管理的浮動匯率”,只是“管理”少一點,“浮動”多一點。這樣也會給中央銀行更多的靈活性。

3.匯率“嚴重失衡”經濟體?

中國的外匯儲備管理有很多目標,其中最大的是防范由于國際因素所造成的金融風險。從這個角度出發,有一點資本損失也是可以接受的。

《21世紀》:關于人民幣匯率的爭議,似乎幾年來國際上聲音越來越大,最近不但歐盟呼吁人民幣升值,一些發達國家還在推動國際貨幣基金組織(IMF)在其中發揮更大的作用,這對未來該問題的發展會產生什么影響呢?

魏尚進:對于人民幣匯率的問題,IMF不會推動任何糾正匯率失衡的方案。原因在于IMF沒有執行這樣一個方案的機制和能力,IMF所能做的只是分析和規勸。IMF上一屆的總裁拉托就表示過,他并不認為IMF有足夠證據去評判任何一個成員國匯率政策的對錯,IMF的章程上也沒有寫明有哪些好的工具可以用來判斷一國匯率是否存在嚴重失衡。

過去IMF往往對成員國的匯率政策做一些很中性的評價。現在,在美國的推動下,IMF可以對此做比較強硬的評價了。目前有跡象表明,IMF很可能會在今后的六個月之內,明確表示人民幣匯率存在嚴重失衡,而過去IMF是沒有用過“嚴重失衡”這個詞的。今年7月IMF通過了一個關于匯率評估的新決定之后,這樣的說法開始出現。未來,中國和其他少數幾個國家很可能會被正式定義成存在匯率嚴重失衡現象的經濟體。

《21世紀》:但IMF依然沒有糾正匯率失衡的能力,所以不見得對中國有什么影響。

魏尚進:IMF的確沒有能力去指責和糾正成員國失衡的匯率,但IMF的說法可能給別的成員國提供一個施加壓力的工具。例如,美國財政部每六個月會對美國主要經濟伙伴國的匯率政策做出評判,在最近幾年對人民幣的評價中,美國財政部認為人民幣匯率改革的步伐需要加快,但并沒有宣布人民幣匯率嚴重失衡,這使得一些國會議員很不高興。但按照美國的政治制度,財政部是最有權對經濟問題發言的,所以國會難以從財政部那里獲得借口對人民幣匯率發難。

假如以后IMF認為人民幣匯率嚴重失衡的話,這就會給美國國會的一些議員提供一個借口。他們可以就此抨擊美國財政部的立場,也可以撇開財政部,直接要求貿易部或商務部去世貿組織(WTO)起訴中國。

《21世紀》:最近美元匯率不斷下跌,由此導致歐元對美元的匯率大幅上升,歐盟因此加強了對人民幣升值的呼吁,您對此怎么看?

魏尚進:美元的下跌和美國的貿易逆差高度相關。為了緩解這種逆差,美元需要貶值,但應該是對美國所有貿易伙伴的貨幣加權平均以后的那個數值貶值。這個調整的趨勢并不受人民幣和美元關系的引導。

假設人民幣和美元的匯率關系保持得比較緊密,那么美元對歐元跌40%的話,美元對人民幣可能只跌10%。但假設人民幣和美元的匯率關系不再那么緊密,美元對人民幣可以跌40%的話,這時候很可能美元相對于歐元就可以少跌一點。

從美國的角度看,只需要美元匯率下跌一定的幅度,使貿易逆差從現在占美國GDP的7%變成3%就可以。至于在這個過程中,美元對哪一種貨幣貶值更多,這無所謂。所以假如人民幣升值幅度小,那么歐元的升值幅度可能就大一些。這就是為什么歐洲現在很希望人民幣加快升值進程的原因。

《21世紀》:那您覺得美元未來還會繼續下跌嗎?

魏尚進:我認為今后三年內,在美國和其他國家經濟狀況不變的條件下,美元很可能繼續貶值30%。

《21世紀》:假如是這樣,那中國的美元資產將會面臨很大的損失。

魏尚進:美元貶值對美國來說并沒有特別大的害處。對其他國家來說,假設是私人投資者,這就會出現所謂的資本損失,那只能是買者自負。從中國的角度出發,防止資本損失并不是中國外匯管理的唯一目標。中國的外匯儲備管理有很多目標,其中最大的是防范由于國際因素所造成的金融風險。從這個角度出發,有一點資本損失也是可以接受的。

要減少資本損失,中國可以采取存量基本不變,增量調整的方法。就是說不必大量拋售手中現有的美國債券,因為這可能會更快的促使美元貶值,反過來給中國造成更大的損失。但在新增的外匯儲備中,可以主要以非美元資產的形式來累積。我認為這樣做是很明智的,而且我相信中國政府現在就是在這么做。

魏尚進

現任美國哥倫比亞大學商學院經濟學和金融學講席教授,同時兼任清華大學經濟管理學院特聘教授(金融學)、美國布魯金斯學會高級研究員和美國國民經濟研究局中國經濟研究組主任。

曾任國際貨幣基金組織研究部助理部長,哈佛大學肯尼迪學院公共政策副教授,布魯金斯學會國際經濟學新世紀講席高級研究員和世界銀行顧問。

主要研究領域:國際金融,國際貿易,政府治理和改革,中國經濟以及宏觀經濟學。

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