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人民幣匯率游戲規則的可能轉換

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

客觀評估出口部門承受能力

原則上,匯率是一個經濟變量,但是考慮到出口部門的利潤和就業承受能力具有相當的決策影響權重,通常人民幣升值被強調為一個利益平衡問題,認為人民幣升值會影響出口和就業,甚至影響社會穩定。然而,基于以下幾個原因,從目前趨勢看這種擔憂不應成為實施人民幣參考一籃子貨幣改革的障礙。

首先,匯率升值對出口部門的影響并非簡單的一元線性關系,這一傳導渠道通常涉及幾個關鍵變量:其一是匯率對出口價格的傳遞效應。多數實證研究表明,人民幣升值的傳遞效應約在50%,即如果人民幣升值10%,那么出口商承擔和國外消費者各自承擔5%的升值成本;其二是出口價格的貿易彈性系數,綜合目前的經驗研究結論,該系數約在-0.6左右。結合這樣兩個系數,如果人民幣參考一籃子貨幣的實際有效匯率升值5%?6%,那么,假定企業不主動進行任何應對和提高效率的舉措,那么,充其量最終會使出口利潤下降1.5%?1.8%,影響相當有限。

其次,從中國的出口結構看,加工貿易占比50%左右,因為貨幣升值在提高出口價格的同時,也降低了進口原材料的成本,所以這一部分貿易對匯率升值的敏感度較低。

再者,2005年7月?2008年7月人民幣匯率升值期間,事后看也是中國出口增速最快的一段時間,年均增速超過23%,是公認的出口增長的黃金期,期間出口部門從簡單加工不斷轉向深加工,出口附加值有所提高、產業鏈條也有所拉升,這本身即說明出口部門對彈性匯率的承受能力在增強,同時在影響中國出口的眾多因素中,外部需求的影響最為顯著,匯率只是其中一個因素之一。此外,人民幣升值期間,就業從貿易部門向以服務業為主的非貿易部門轉移,使得就業結構有所調整,整體上出口部門對就業的影響已有所弱化。

因此,參考一籃子貨幣,實現人民幣有效匯率的彈性波動,應當逐步成為匯率波動的觀察方向,因此,這一方向將側重于考慮貿易的整體與結構平衡,服務于出口部門競爭力的良性強化。反之,如果一些出口企業僅通過低估匯率而獲得競爭優勢,那么這類企業的持續存在本身也與結構調整的方向不一致,因此,這些對匯率彈性化承受能力弱的部門可通過加強社會保障、就業培訓等方式得到財政支持。

人民幣匯率參考一籃子貨幣調節:時點、幅度與方式

“參考”不等于“盯住”

參考與盯住是兩種不同的以一籃子貨幣為參照系的調節規則,最大的區別則在于:盯住規則是將以一籃子貨幣確定的名義有效匯率完全穩定,當貨幣籃子中的單一貨幣發生波動時,則通過人民幣對籃子貨幣的浮動來實現名義有效匯率的相對穩定。參考規則是以一籃子貨幣所確立的名義有效匯率為中心平價,允許一定的上下波動區間,因此,匯率調節存在相應的靈活性或者彈性,同時也賦予央行在外匯市場進行干預的自由度和主動權。

通過一個假想的貨幣籃子可以更加清楚的理解這兩種不同貨幣規則的調節過程:假如人民幣參考的一籃子貨幣包括美元歐元和日元三種貨幣,籃子權重分別為50%、25%和25%,即貨幣籃子分別有0.5美元、0.25歐元、25日元,籃子貨幣總價值為1美元,或者為1歐元,或者為100日元(這里暗含的交叉匯率分別為1歐元/美元、100日元/美元)。現在考慮美元兌歐元、日元同時貶值10%的一個外生沖擊下,盯住和參考兩種規則之下的調節方式。

在盯住規則下,美元對歐元和日元10%的貶值意味著以美元計價的籃子貨幣總價值上升5%,達到1.05美元,因此,為了實現一籃子貨幣的名義有效匯率穩定,人民幣對美元自動升值5%、對歐元和日元則貶值5%。這里的含義是人民幣雖然對籃子貨幣依據權重發生波動,但以人民幣衡量的加權平均匯率實現相對穩定,然而人民幣匯率的變動也完全取決于籃子貨幣的波動,央行此時無需進行外匯干預。

在參考規則下,貨幣當局存在兩種彈性調節的空間和一個外匯市場干預的自由度。從靈活調節的空間看,央行可能采取的兩種方式:其一是重新確立中心平價,即把籃子貨幣的總價值上移5%,并以此作為新的參考標準,但上下波動區間可保持不變;其二是直接擴大籃子貨幣的波動區間,以更大的匯率彈性涵蓋單一美元波動引起的籃子貨幣價值波動。

與參考單一美元相比,在參考一籃子貨幣的情況下,央行需要干預的幅度則會相應下降,如果是參考單一美元,則意味著100%的干預度,但在參考一籃子貨幣時,因為美元在籃子貨幣的權重明顯降低。

籃子貨幣選擇、貨幣權重設定的模擬分析

基于經常項目平衡、貿易和投資多元化的出發點,從國際經驗觀察,籃子貨幣的選擇和權重的設定可以假定主要參照以下幾個指標:(1)貿易項目的份額與權重;(2)外商直接投資的來源;(3)外匯儲備和外債的幣種結構。

首先,從貿易項看,中國的經常賬戶收支占整個國際收支的比重超過75%,因此,與資本項目相比,貿易項目的貿易份額與權重更為重要,也更符合參照一籃子貨幣,調節人民幣有效匯率實現經常項目平衡的基本出發點。從數據上看,美國、歐元區、日本、中國香港、韓國在中國的經常項目中所占的雙邊貿易量和權重最大,進出口貿易量都在400億美元以上,權重均在7%以上,因此,這些貨幣將會是貨幣籃子的主要構成。此外,包括英國、加拿大、馬來西亞、俄羅斯、中國臺灣、印度等國家和地區也占有一定的份額,預計這些國家的貨幣,特別是未來與中國貿易更為密切的新興市場貨幣也應進入貨幣籃子。更為重要的是,籃子貨幣和權重的選擇不是完全靜態的概念,它會隨著中國貿易結構的調整發生動態變化,隨著未來資本項目的重要性越來越強,這一部分也會得到更多的考慮。

其次,適當考慮外商直接投資的因素,目前來看,亞洲國家(或地區)特別是中國香港、新加坡、韓國和中國臺灣是中國外商直接投資的主體,比重接近70%,僅中國香港就超過50%,美國和歐元區國家的直接投資較少。通常這些投資會以本幣進行,而且最終的投資收益也將主要以本幣流出。因此,外商直接投資的因素應部分參考。

再者是外匯儲備幣種結構,這會是一個十分重要的參考因素,原因是:其一,人民幣匯率參考一籃子貨幣進行彈性調節本身就意味著央行將預留相當大的外匯市場干預空間,而中國外匯儲備的資產結構則為這種干預提供了空間和方式。各方面的預測表明,中國外匯儲備資產中,美元占有絕對比重,因此,央行在外匯市場通過買賣美元,通過干預人民幣/美元匯率,從而實現有效匯率的穩定會是最為重要干預操作方式,這意味著雖然參考一籃子貨幣本身需要部分“去美元化”,但預計這種去化過程將是一個部分減少的增量調節過程。其二,美元資產不僅在中國央行的資產中占據較大比重,在新興市場甚至全球儲備資產中仍然保持著60%以上的份額,這意味著在外匯市場上,美元也是其他國家的主要干預對象。

綜合而言,關于籃子貨幣和權重的選擇,從模擬分析的角度觀察:(1)目前美元在貨幣籃子中的比重仍較大,真正實現參考一籃子貨幣,就意味著對美元比重逐步減少;(2)考慮到經常項目,美元、歐元、日元、韓元、新臺幣、港幣六個幣種將會構成貨幣籃子的絕大部分比例;IMF根據貿易加權比重測算人民幣有效匯率的貨幣籃子權重,其中上述五大貨幣的權重各自為21%、18.4、16.8%、8.2%、6.6%、0.8%,合計比重為71%;(3)由于美元在外匯儲備資產的占比仍較大,在貨幣籃子中的比重下降也將是一個增量變化的過程,從國際趨勢看,即使美元走弱,但是在絕大部分時間里,以美元作為最主要的“貨幣錨”是一種重要選擇。正是從這個角度講,東亞新興市場國家的貨幣與人民幣在一同部分參考美元的情況下,這些國家的貨幣匯率往往表現出較強的同步性,人民幣對美元升值也往往會引發東亞國家的跟隨升值。

人民幣有效匯率調節的可能路徑

原則上,人民幣參考一籃子貨幣調節以實際有效匯率作為操作目標是較為合理的,然而在實際操作中,通常未經通脹率調整的名義有效匯率更為常用和方便。原因在于:一方面,不同國家衡量物價水平的指標不具備可比性,CPI指標包含非貿易品,PPI、GDP平減指數等指標的接受程度有限,這使得實際有效匯率的操作性變差;另一方面,CPI和PPI指標通常會滯后一個月左右,GDP平減指數則滯后一個季度,因此,物價指標的滯后性與名義匯率的即時性難以匹配。因此,通常名義有效匯率會成為現實的操作目標。

進一步考慮,由于當前中國經常項目差額的GDP占比仍處6%并呈現回落趨勢下,人民幣有效匯率參考一籃子貨幣調節意味著以漸進方式的小幅溫和升值,并且不再強調人民幣對單一貨幣的升值。

從時點選擇上看,分析的判斷依據是:(1)考慮到2011年一季度出口將持續呈現恢復性增長態勢、地方政府換屆所產生的投資沖動加大了抑制總需求、控制通脹的難度、國際原油和糧食價格明顯大漲強化了輸入型通脹風險。在這樣一個宏觀環境下,選擇人民幣有效匯率的升值是較為合理的;(2)從操作的靈活上講,時點的選擇應當考慮美元對其他主要貨幣特別是歐元的短期走勢,如果在某一時間段,美元對歐元明顯升值,此時選擇人民幣有效匯率的主動升值不僅可以穩定匯率預期,也可以避免今后更大的被動升值壓力。

從幅度的選擇上看:(1)基于當前抑制總需求、管理通脹的較大壓力,那么升值幅度應當會高于2010年,而且從全年來看,上半年的升值壓力大于下半年,因此,不能排除上半年以較大幅度升值,下半年回調的可能,整體上使全年的升值幅度保持在合適水平;(2)從具體的升值幅度上講,參照歷史平均值,預計5%的幅度可能較為合適;(3)從升值的方式上講,即可以參照貨幣權重同步升值,也可有升有貶,前一種方式的優點是人民幣對單一貨幣的波動幅度可以維持在較低水平,但在后一種模式下,為避免人民幣對單一貨幣的波動幅度過大,則可能外匯市場的適當干預進行調節,但其優點是由于不存在對單一貨幣的單邊升值預期,可以有效減少熱錢流入的沖擊。

對美元波動的可能響應路徑

人民幣參考一籃子貨幣如何響應美元匯率波動?理論上說,可能有三種方式:(1)日常(相對于上一起)的美元匯率波動通過籃子貨幣的“浮動區間”來覆蓋。如果基期設定的“浮動區間”為±0.3%,因為美元在籃子貨幣的權重有50%,美元匯率日常發生±0.6%的波動仍然使籃子價值保持在浮動區間內;(2)如果美元匯率發生大幅度波動,現在浮動區間的兩個端點不足覆蓋,那么可以通過擴大浮動區間的方式進行調節,雖然浮動區間的擴大意味著匯率的彈性會更強,為了避免波動幅度過大,貨幣當局仍然可以通過外匯市場進行必要的干預;(3)如果美元持續升值或貶值,而且幅度較大,在這種情況下,如果人民幣貨幣籃子的中心平價不調整,那么有效匯率就存在高估或低估,此時,合理的選擇是適度調節中心平價。

(楊現領博士和華中煒博士也參與了本文的討論和起草)(作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長)

責任編輯:NN039(本文來源:銀行家作者:巴曙松)

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