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如何應對“美元本位”下國際收支失衡風險_網易財經-中國的投資門戶

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

主持人鄒民生樂嘉春

最近公布的一些重要數據表明,中國國際收支失衡顯然在加劇。繼5月創下單月外貿順差新高后,中國6月外貿順差再攀新高至145億美元,而上半年外貿順差則同比大增55%,達到了614.5億美元。6月末,中國國家外匯儲備余額為9411億美元,同比增長32.37%。1~6月,外匯儲備增加1222億美元,同比多增加了212億美元。中國國際收支失衡狀況讓人擔憂,那么造成這種經濟現象的主要原因是什么?又有怎樣的國際背景?以及中國該怎么應對這一系列的挑戰呢?

三大國際性因素影響中國國際收支失衡

主持人:前一陣子我們與好幾位中外專家討論過中國經濟面臨的內外雙重失衡問題。今天我們把討論的話題更集中一點,著重談談國際收支失衡問題。因為前兩天公布出來的幾個數據實在耐人尋味。

那么,導致中國對外失衡有哪些主導因素?

劉煜輝:當今世界經濟最為顯著的特征莫過于:美國經常項目逆差不斷積累和中國等東亞國家經常項目順差迅猛攀升,兩國(地區)呈現出截然不同的經濟結構,即美國的高消費、低儲蓄與中國的高儲蓄、低消費,從而導致全球經濟陷入了不斷失衡的格局。事實上,導致這種世界經濟特征的主導因素主要有以下三個方面。

第一,從根本上講,當今國際金融制度必然會導致美國對其他國家的貿易逆差或一般意義上的國際收支逆差。因為,當今“國際本位貨幣市場”的競爭格局已經發生了本質性變化:在經歷了1980年代所謂的美元、日元和馬克“三足鼎立”的“寡頭壟斷市場”的短暫穩定之后,美元的市場壟斷地位在進入1990年代之后進一步得到確立。2005年,在美國經常賬戶逆差占GDP高達7%的情況下,美元儲備占全球外匯儲備的比重上升到了80%。事實上,國際金融制度又回到了以國別貨幣作為國際貨幣的布雷頓森林體系,麥金農據此將這種國際金融秩序概括為“美元本位”。

目前,美元是全世界的主要儲備貨幣,所有的國家都需要將美元作為最后的清算手段,美元也是全球經濟交易的計價貨幣。在各國的儲備貨幣中,美元的比例高達80%還多。在“金本位”時代,全球的儲備貨幣是黃金,現在的儲備貨幣是美元。不斷增長的全球經濟、全球貿易、以及其他國家對國際儲備資產不斷增長的需求,客觀上導致了美元及美元定價資產的供應不斷增加。這意味著,每一個國家都需要儲備美元,儲備美元意味著一國的多賣少買或貿易順差,或者向美國或其他國家借入儲備貨幣,但最終要靠貿易順差來償還這些借入的儲備貨幣。如果將美國作為一方,世界上其他國家作為另一方,那么美國必定是貿易收支逆差或國際收支逆差的國家。在這個意義上,美國持續地產生貿易逆差,成為當下全球經濟正常運行的最為重要的必要條件之一。

這樣一個國際貨幣體系的基本特征是,各國之際的合作和制約基礎遭到了嚴重破壞,且各大國之間不愿意或沒有能力相互吸收國際收支調節帶來的沖擊,也無法制約美國的國內經濟政策。由此,國際本位貨幣市場已經成為一個“無政府規制的高度壟斷性市場”,其穩定性完全依賴于對美國經濟的信心。故此,高度壟斷的國際本位貨幣競爭市場,也極大地削弱了各國借助匯率調節國際收支的功能。

第二,美國經濟的內外失衡必然會要求不斷地供給美元信用,或者通過美元貶值來調節美國的國際收支,以避免引起美國國內經濟衰退。與此同時,又必須有相應的經濟體能夠吸收美元貶值的沖擊。由于歐洲和日本都經歷了1990年代的經濟低迷,已經無法或不愿吸收這一沖擊。因此,從經濟規模、增長速度、國際收支、國際儲備和匯率水平等方面看,轉型時期的中國似乎更符合吸納這種調節國際收支沖擊的條件。

轉型經濟體的典型性特征是政府主導,政府保持了對資源配置的許多權力,一個必然的結果是經濟增長模式是投資驅動型的,由此又會導致收入分配的結構性不平衡問題。在宏觀經濟層面上,則表現為儲蓄始終大于投資,國內總供給大于國內總需求,生產過剩危機的出現。由此,也必然會要求存在一個能夠充分吸納中國凈儲蓄與凈產出增加的持續擴大的外部需求,外部需求或言國際需求可以成為抵消國內生產過剩的一種對沖機制,并以此來避免因國內的生產過剩矛盾演變成一場危機。從這個意義上講,中國經濟中投資與消費的內部失衡和國際收支順差的外部失衡是相互聯系在一起的。

從某種意義上講,中國的國際收支失衡(經常賬戶的順差)并不直接取決于貿易政策或產業競爭力,相反是取決于國內的宏觀經濟因素如國民儲蓄率和投資率。國民儲蓄率和投資率這兩個變量幾乎是不受貿易政策影響的,更不會受其他國家貨幣升值或貶值的影響,當然它們也會決定資本的國際流動。在這個意義上講,中國的國際收支失衡與匯率無關,最終是由中國的經濟增長模式所決定的(用經濟學術語講,叫“路徑依賴”)。

第三,自1990年代以來,基于技術革命基礎上的經濟和金融全球化在客觀上進一步加重了現行國際貨幣體系的矛盾。在1990年代技術革命和經濟全球化的推動下,跨國公司成為全球生產的組織者和協調者,并實現了按價值鏈組織全球分工,降低了成本并提高了利潤水平,20世紀90年代中后期出現的“低通脹、高增長”就是這一技術革命和經濟全球化的重大成果。同時,經濟全球化也使越來越多的發展中國家卷入了全球化的大潮中,加快了全球制造業向低成本地區轉移的趨勢,其直接效應就是發展中國家在全球貿易中的比重提高,出口競爭力增強和貿易順差增加。

近年來,特別是亞洲區域內跨國公司垂直型專業化分工的深入發展,FDI在跨國外包和改變貿易平衡中起到了很大作用,中國也形成了以外資企業為主的加工貿易基地,且供應鏈不斷延長,附加值不斷提高,從而促進了中國的出口。也就是說,這種垂直型分工格局實際上造成了亞洲區域內其他國家(甚至包括其他地區發展中國家)對歐美兩大經濟體的貿易順差全部或部分地轉嫁給了中國,使中國對歐美的順差大幅增加(美國對華貿易逆差已占其全部貿易逆差的四分之一),貿易摩擦升級,勢必要求以人民幣升值來調節國際收支。因而,一個顯然的結論是,全球化趨勢下的各國產業優勢在技術進步推動下加速分工,從根本上改變了貨幣、貿易及更多宏觀經濟變量的傳導機制。在發達國家與發展中國家之間形成了幾十倍的生產要素價格差,導致通過傳統的匯率來調整貿易平衡的機制完全失效,匯率調整的結果更多的是反映了產業價值鏈上各主體利潤水平的波動,卻無法從根本上改變全球的貿易模式。

中國面臨“美元本位制”下的國際收支失衡風險

主持人:前面,我們比較多地討論了“美元本位制”及其對中國的影響。

我們是否還可以從一個更開闊的視野來看這個問題呢?

劉煜輝:當下國際金融秩序的核心無疑是“美元本位制”。美元本位制與金本位制和布雷頓森林體系相比最關鍵的不同之處在于,美元本位使得各國大量儲備的美元可以不受任何類似于黃金的實物支持。美國人可以憑空造出各種金融工具來達到其平衡國際收支逆差的目的。正因為如此,美元本位制也成了孕育全球性金融風險的本源之一。

由于可以倚仗美元作為各國主要的外匯儲備貨幣的特殊地位,美國沒有了“先儲蓄,后消費”或“先生產,后消費”的任何負擔,完全可以靠政府和私人部門的舉債進行消費。由此,“美元本位制”的地位確立,使得美國成為世界上最大的債務國,并積累了大量的貿易逆差。而且,美國還可以不分畛域地利用世界上其他國家的剩余資金,無限期或無約束地進行負債運轉。

其實,美元的背后并沒有黃金的支持,同樣美國政府債券的背后也沒有美國國內儲蓄的支持。故此,這種僅由紙幣而不是黃金支持的信用創造,不可避免地會經常導致全球范圍內以經濟過熱和資產價格暴漲為特征的信用泡沫。當大部分泡沫化的信用成為永遠無法追回的不良資產之日,也是許多國家為維系“美元本位制”做出犧牲之時。

自上世紀90年代以來,美國主導的全球新的產業結構業已形成,中國日益成為世界工廠和國際資本流動的主要目的地,隨著跨國集團內部組織鏈的調整,中國被擱置在所謂制造業價值鏈(所謂“微笑曲線”)的低端位置上。事實上,這也使中國經濟被迫置身于這種“美元本位制”的國際金融秩序的巨大風險之中。

回顧一下2003年以來中國經濟,中國的經濟學家們一次又一次地爭論著經濟過熱還是過冷?通脹還是通縮?但很少有人注意到為什么自2003年以來中國的投資和信貸會一直高速增長,他們似乎對于形成這一格局的內外機制卻知之甚少。

2003年,美國政府開始加強了弱勢美元的政策力度(通過大規模減稅刺激美國經濟的復蘇),美元對日元和歐元的匯率分別貶值了17%和14%。確實,弱勢美元使得美國進口費用增加,結果是美國2003年的貿易赤字達到了創紀錄的4894億美元。與此相對應,中國出口在2003年同比增長了近40%,外匯儲備同比增長了40.8%,達到了前所未有的4033億美元,比2002年多增了1900多億美元。為兌換1900多億美元,中國央行不得不增發超過1.5萬億的人民幣基礎貨幣,也給銀行體系注入了大量流動性。可以說,中國貨幣投放的大幅增加、銀行信貸的急劇擴張以及中國經濟的局部過熱自那時起與美元匯率變動之間開始表現出驚人的相關性。

為了抑制經濟過熱,中國政府自2004年以來進行了宏觀調控。但是,在美元本位制下,宏觀調控也陷入了進退維谷的困局中。因為,通過行政措施(信貸控制)或許短期內能將過快的投資增長控制下來,但在短期內消費需求無法形成內需替代,投資下降導致進口需求減速,在外部需求強勁的情況下,貿易順差增長加速是不可避免的,如貿易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億美元,此時內部失衡轉化并加劇了外部失衡。也就是說,宏觀調控很可能使得人民幣升值壓力進一步增強。這種自我實現的預期引發熱錢以更快地速度流入,導致中國金融體系的流動性泛濫,貨幣市場利率低企,房地產、股票等資產泡沫開始急劇膨脹。同時,中國的金融壓抑表現為金融市場發展非常滯后,資金基本上依賴于靠銀行體系,中國銀行體系的信貸又主要是抵押貸款,資產的快速升值意味著實體經濟的信貸條件的事實上放松,以及利率的事實上下降。當這種風險累積到一定程度時,即便是運用行政手段的信貸指導也未必能控制得住這種局面,也就可能形成現在的投資過熱局面。

構筑資源戰略儲備是化解中國內外失衡矛盾的重要選擇

主持人:那么,在面對內外雙重失衡的挑戰面前,中國應當采取怎樣的應對措施?這是大家關心的一個問題。

劉煜輝:為了追求長期可持續的和平發展,中國必須從根本上調整本國經濟與國際經濟秩序的關系。從這層意義上看,及時通過解決國內以各種形式存在的經濟不平等(收入分配、民營資本準入等),從而有效地擴大內需已經成為中國經濟在近期內轉型中最為緊迫的任務。

在這個過程中,中國應該盡可能地維護人民幣匯率穩定,采用其他手段來減少貿易順差,以此為中國經濟的成功轉型爭取寶貴的時間。故此,我們應當在“美元本位”的國際金融秩序和全球化的大背景下來積極應對如何在短期內緩解人民幣升值壓力,要力避因外部壓力而調整匯率。

“美元本位制”是當今國際金融秩序的核心,如果將一個欠成熟的經濟體與可能是全球最不穩定的一種貨幣“拴”在一起,足以讓我們認識到“美元本位”的風險。所以,在“美元本位”下,由于目前中國是世界上第一外匯儲備大國,動用外匯儲備建立石油儲備、黃金或者其他稀有金屬儲備不失為一個戰略選擇。

故此,考慮建立一個包含美元資產、石油、黃金、白銀、銅等其他稀有金屬等大宗商品儲備的儲備組合籃子,基本上合乎一個樸素的“風險對沖、價格穩定”的金融思想。當然,在國際政治風險可控的前提下,鼓勵中國企業“走出去”,到境外大規模購買關系到中國經濟發展的重要戰略性資源,如油田和礦山等,也是一種切實可行的選擇。至于各種儲備之間的比例搭配,在什么合適的市場時機買,這是一個純粹的專業性較強的技術問題和策略技巧問題。在中國,更為重要的是決策的體制和機制問題,中國建立一套高效率的、高度保密的、統一決策的儲備管理機制和反應機制,才能在瞬息萬變的國際金融市場中真正把握中國的利益。

所以,認清美元本位的風險,構建中國的資源儲備戰略,是當前中國所必須進行的一項重要工作。

人民幣升值不當將引發經濟風險

劉煜輝

在全球資本流動的格局下,對于一個需要同時兼顧匯率和利率等多重目標的中央銀行來說,貨幣政策的獨立性將受到很大的制約,央行也很難獨立地肩負起宏觀調控的重任。在收緊流動性(加息、提升準備金率)失靈的情況下,央行自然將目光投向了人民幣匯率,寄希望于通過人民幣升值來擺脫這一困局。

當下人民幣匯率改革無非有兩種選擇。一是選擇人民幣一路碎步小跑,即所謂“穩步升值”;二是人民幣一步到位,大幅升值后干脆讓它浮動。如此,匯率走勢便只可能有兩種可能的結果:一是人民幣持續地維持升值預期或繼續升值,一是人民幣匯率趨勢發生逆轉,出現大幅貶值預期或直接開始貶值。

讓我們先來分析一下人民幣升值的第一種可能性結果。如果人民幣小幅升值后,人民幣升值的外部壓力還繼續存在,熱錢仍可能會繼續跟隨著外部壓力而持續進入中國,升值的預期將“揮之不去”,甚至可能會出現人民幣長期的單邊升值預期,那是十分可怕的事情。這樣的話,中國經濟將很可能會陷入了日本的“流動性陷阱”之中而不能自拔。

事實上,當下中國經濟體與1980年代的日本經濟體之間存在著諸多相似的特征:政府主導性強、金融壓抑導致金融市場發展滯后、儲蓄轉化為投資主要依賴于銀行體系等。但與當時的日本相比,中國至少還缺乏兩個有利條件。第一,盡管中國擁有巨大的貿易順差和外匯儲備,但還遠遠沒有確立起在高附加值產品上的國際競爭力;第二,當下中國還沒有真正解決在經濟發展過程中出現的日益嚴重的收入分配不平等問題,這可能會容易引起經濟衰退后的其他非經濟問題。所以,如果人民幣長期升值的預期無法降低,讓人民幣“穩步升值”,中國經濟將可能步入日本的“流動性陷阱”的深淵,其后果不堪設想。

至于人民幣升值一步到位的可能性結果,如果讓人民幣一次性升值幅度超過兩位數,那么就可能很快會形成貶值預期。一旦人民幣大幅升值,投機資本在賭贏了人民幣升值后馬上會反過來再賭人民幣貶值,由此將可能會導致中國經濟陷入“硬著陸”和漫長而痛苦的通縮境地。這樣的話,中國將為此承擔經濟調整的代價。相反,隨著中國經濟不振及中國因素的影響減弱,全球能源和資源品價格將會迅速下滑,美國經濟中的通脹壓力也將會迅速消失,飽受詬病的“雙赤”規模自然會急劇減少。可以預知的是,美元將順勢“由弱轉強”,美聯儲也可以騰出手來再次削減美元利率,資產泡沫得以延續,由此可以進一步強化“美元本位”的國際金融秩序。

自去年7月以來,人民幣匯改的重心是改革人民幣匯率的形成機制而不是人民幣升值,但事實是人民幣卻在小幅升值。在繼上月人民幣兌美元破8后,日前人民幣又創下7.9859元的歷史新高,再度叩開了7.99元的大門。

我們認為,央行應當采取強硬的姿態和明確的目標來穩定人民幣的市場預期,不能再強化境外投機資金、國內商業銀行、國內外企業和居民的升值預期。否則的話,盡管人民幣在小步升值,但諸多宏觀經濟問題并沒有得到解決。所以,對試圖通過人民幣升值來擺脫當下困境的匯率政策,我們更要“三思而后行”,要以國家最高利益為重,謹慎決策。

■看點

●當今世界經濟最為顯著的特征莫過于:美國經常項目逆差不斷積累和中國等東亞國家經常項目順差迅猛攀升,兩國(地區)呈現出截然不同的經濟結構,即美國的高消費、低儲蓄與中國的高儲蓄、低消費,從而導致全球經濟陷入了不斷失衡的格局。事實上,導致這種經濟失衡的主導因素主要有以下三個方面。

第一,從根本上講,當今國際金融制度必然會導致美國對其他國家的貿易逆差或一般意義上的國際收支逆差。第二,美國經濟的內外失衡必然會要求不斷地供給美元信用,或者通過美元貶值來調節美國的國際收支,以避免引起美國國內經濟衰退。與此同時,又必須有相應的經濟體能夠吸收美元貶值的沖擊。第三,自1990年代以來,基于技術革命基礎上的經濟和金融全球化在客觀上進一步加重了現行國際貨幣體系的矛盾。

●自上世紀90年代以來,美國主導的全球新的產業結構業已形成,中國日益成為世界工廠和國際資本流動的主要目的地,隨著跨國集團內部組織鏈的調整,中國被擱置在所謂制造業價值鏈(所謂“微笑曲線”)的低端位置上。事實上,這也使中國經濟置身于這種“美元本位制”的國際金融秩序的巨大風險之中。可以說,中國貨幣投放的大幅增加、銀行信貸的急劇擴張以及中國經濟的局部過熱與美元匯率變動之間存在著較強的相關性。

●“美元本位制”是當今國際金融秩序的核心,如果將一個欠成熟的經濟體與可能是全球最不穩定的一種貨幣拴在一起,足以讓我們認識到“美元本位”的風險。所以,在“美元本位”下,由于目前中國是世界上第一外匯儲備大國,動用外匯儲備建立石油儲備、黃金或者其他稀有金屬儲備不失為一個戰略選擇。

■編余

最近的一系列宏觀經濟數據,尤其是貿易順差額的持續上升,顯示出中國的外部失衡在進一步強化。解決外部失衡的唯一手段是否是匯率調整抑或人民幣升值?對此,本報的特約撰稿人煜輝博士提出了自己的獨特看法。他將中國的國際收支失衡置于“美元本位”和經濟全球化大背景下予以分析,提出了中國的國際收支失衡與匯率無關,而是由中國的經濟增長模式(投資驅動型)決定的觀點,我們似乎難以通過傳統的匯率調整方式來平衡中國的國際收支。并且,我們還應當謹慎對待匯率調整政策,不要寄希望于借助人民幣升值來解決中國的宏觀經濟問題,這是他提出的一個建議。

至于如何解決外部失衡問題,除了要擴大國內需求外,他還提出不僅要清醒地認識到“美元本位”對中國經濟構成的金融風險,而且還應該盡可能地維護人民幣匯率穩定,采用其他手段來減少貿易順差。為此,動用外匯儲備建立石油儲備、黃金或者其他稀有金屬儲備不失為一個戰略選擇。這是當前中國所必須進行的一項重要工作。

人民幣升值問題一直是投資市場上關注的一個焦點問題及市場投資主線。或許,讀者可以透過本期對話了解到理論界對這個熱點問題的研究看法。至于煜輝博士的觀點是否中肯,則另當別論。

―――亞夫

標簽:GDP不良資產中國銀行亞洲人民幣人民幣升值信貸全球利率制造業加息升值商業銀行外匯央行宏觀經濟宏觀調控房地產匯率石油硬著陸經濟學家美元美國美的聯儲能源貨幣市場貶值金屬金融銀行長控

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