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易綱:中國能從次貸危機中學到的六條經驗

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

如果分業監管法不廢除次貸危機會發生嗎?

我想利用這個機會,就會議的主題――“次貸危機的警示,中國金融創新規范與風險管理”做一點評論。我發言的題目是“我們能從次貸危機中學到什么?”我想我們能夠學到的東西很多,我把它總結為以下六條。

第一條,宏觀經濟政策,特別是貨幣政策必須要正確和穩健,這一點對整個金融的穩定至關重要。

這里的宏觀經濟政策和貨幣政策,可以是一個非常復雜的組合,但是我更強調貨幣政策,比如說利率、匯率、貨幣供應量、金融市場、資本市場,這些大的宏觀變量要協調一致,才能夠保持經濟和金融的穩定。

觀察過去六七年中美國和全球的情況,我們會發現,如果說貨幣供應量過多、利率過低的時間很長,有可能造就金融資產泡沫的土壤。

第二條,沒有免費的午餐,違背市場規律必然要付出代價。

我們知道,新增次貸貸款的時間大概是2002年到2006年這5年。次貸的余額一共也就一萬億美元,但是它對整個金融市場的沖擊卻非常大。

可以把次貸理解成一種市場的創新,這種創新假定房價可以持續上漲,而且假定買房的人可以不斷再融資,利率又非常低。如果房價繼續上漲,這個游戲就可以進行下去。

但是很多不夠標準的人借了貸款,同時又有很多人管理不了自己的債務。利率一變、房價一變就產生了金融風險。最大的問題就是讓那些沒有達到標準的人借這些貸款,實際上這些不夠標準的人根本就不應該用借款的方式買房。我們知道在整個消費群體中不是所有的人群都適合貸款,這點要特別的重視。我講這一點并不是說我不同情窮人,我也非常同情窮人,也非常希望窮人都能有房子住,但解決窮人住房問題可以用廉租房和其他財政方式來解決,應該用財政政策或者其他的經濟政策來解決。

這給我們一個什么教訓呢?就是該財政做的事就應該是財政做,該補助窮人的事應該是政府補助窮人,如果用一種金融的方式使不符合標準的人得到貸款,好像解決了問題又把貸款賣出去了,實際上造成的成本是很高的。所以這又一次驗證了經濟學上說的沒有免費的午餐,我們必須要符合市場規律。

第三條,由于信息不對稱,市場過度相信評級公司。

買這些資產的投資者也好、機構也好,他們做了一定的盡職調查,但不可能把資產包里每筆貸款都調查清楚。由于信息不對稱,市場過度地相信評級公司。評級公司的模型是根據歷史數據做的,里面有很多假設,比如對房價的假設、對GDP的假設、對通貨膨脹的假設、對利率的假設等。這些模型里沒有及時地預見到風險,所以評級有些也比較高。

這時候,實際上監管當局應該從宏觀政策的角度,應該從宏觀變量的不協調上及時發現風險,但是看來(監管當局)做得不夠,沒有及時向市場提出警示,對這個問題我們應該共同思考能夠從中學到什么。

第四條,風險暴露以后,產生了巨大的不確定性,很多人沒有估計到次貸危機會有這么大的沖擊力。

這種沖擊力的傳導機制是由于不確定性損害了商業銀行的資本充足率,損害了全世界中心市場的商業銀行資本充足率和投資銀行的經營狀況。

我們知道曾經發生過墨西哥金融危機、長期資本管理公司(LTCM)金融危機、亞洲金融危機,但是不管是墨西哥、俄羅斯,還是LTCM、亞洲金融危機,實際上這種金融危機還是局部的,都沒有真正損害到核心市場里最大的商業銀行、投資銀行的資本充足率和資產負債表。但次貸危機爆發在全世界金融市場的核心――美國,波及到歐洲和其他地區,而且資本充足率和資產負債表受到比較大影響的恰恰是在全世界非常活躍的領導型的商業銀行和投資銀行,這就不是一個局部的危機,而是一個全球的危機。

這種不確定性出來以后,由于傷害了資本充足率,就不能夠貸款,造成了信貸緊縮。信貸緊縮產生了流動性的緊張,波及范圍就很大了。比如英國的北巖銀行,實際上它本身沒有持有多少信貸,它是靠向市場發行票據融資來開展業務,由于流動性緊張,市場上發不出債,風險溢價太高,人人自危,銀行沒有辦法繼續融資。危機波及到很多靠貨幣市場和債券市場融資進行正常貸款活動的一些金融機構,危機波及面是全方位的。

第五條,貨幣當局的穩定措施不斷地在防止危機和道德風險兩方面權衡,非常困難。

大家也可能非常清楚,英格蘭銀行、歐洲央行、美聯儲在對待危機前后的態度、表態,以及在救助的及時性、救助的方法方面有些不一致。所有這些不一致。實際上都可以歸納為兩個方面:一方面要防止危機的擴散,比如1929年到1933年就產生了大蕭條、大衰退,而1987年股災就沒有(導致發生大蕭條、大衰退)。

但同時在另一方面,正像英格蘭銀行行長所說,也要防止道德風險,防止不負責任地依賴政府的道德風險。這兩者的權衡,是貨幣當局采取穩定措施中最困難的。

貨幣當局在穩定措施中還有一個困難,就是如果貨幣當局介入太多,如果貨幣當局接受許多有問題的資產做抵押品,實際上影響了這些資產在市場上的價格發現,使得市場調整期延長,暫時掩蓋了問題,價格發現和市場出清會減慢。怎樣既能夠防止危機的擴散,又防范道德風險,還能夠最大效率地保證市場價格發現和市場出清的功能,這是貨幣當局應該思考的。

第六條,我提一個思考。

從1933年到1999年60多年間,美國實行《格拉斯-斯蒂格爾法》,這個法案是1933年大危機之后提出來的,基本的思想是分業經營、分業監管。對這個法案的本質,有人說是誤讀,有人說是正確的總結。1933年通過60多年后一直生效,直到1999年美國國會通過了《金融服務現代化法案》取代了它。

1999年到現在還不到10年,我提出的問題是,如果《格拉斯-斯蒂格爾法》沒有終止的話,會不會發生次貸危機?(本報記者張根據作者在香港科技大學舉辦的“次貸危機的警示――中國金融創新、規范與風險管理”論壇上的演講整理,未經作者審閱。)

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