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人民幣國際化的未來【3】

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

挑戰二:金融體系效率不高和利率非市場化阻礙進展

中國的金融體系以銀行為主導,金融市場化程度較低。通過票據、債券和股票市場融資的規模僅占2011年社會融資總量的22%。在銀行的貸款規模中,國有銀行占有一半的份額。這種以國有銀行為主導的金融支持模式,不僅容易產生信貸配給失衡、中小企業融資難、資金使用效率低下等弊端,而且還與20世紀80年代以來國際社會盛行的以資本市場為主導的金融方式大相徑庭,客觀上不利于國際社會對中國金融制度和市場的理解與認可,不利于擴大人民幣在國際金融交易中的使用范圍。

為了調動有限的金融資源支持關系國計民生的重點產業和重大工程,中國一直實行銀行存貸款利率管制,由人民銀行確定基準利率和各檔次利率。目前,盡管銀行同業市場的資金拆借利率已經放開,零售市場貸款利率上限和存款利率下限也基本放開,但是未放開的存款利率上限與貸款利率下限的利差,自20世紀90年代中期以來一直保持在3%左右,遠高于發達國家的水平。保護性利率夸大了銀行的盈利能力,抑制了銀行的金融創新動機,致使中國銀行業的國際競爭力偏低,金融風險管理以及服務精細化水平不高,難以勝任人民幣國際化進程中金融業務多元化、風險復雜化的需求。

挑戰三:人民幣離岸市場的套利風險削弱貨幣政策效力

人民幣離岸市場是人民幣國際化的產物。非居民在貿易和金融交易中使用人民幣,客觀上會產生境外存貸人民幣的需求。香港人民幣離岸市場是在人民幣面臨強烈升值預期的情況下啟動的,在香港市場化的匯率、利率形成機制下,國外投資者大舉購買人民幣促使離岸人民幣(CNH)匯率高于在岸人民幣(CNY)匯率。離岸市場的匯率溢價引發了強烈的套利動機,人民幣急劇外流。據一些市場分析師預測,2012年香港市場的人民幣存款將達到3400億美元,年增幅超過300%。快速增長的離岸市場相當于在我國金融體系之外建立了一個巨大的人民幣資金“蓄水池”,無疑會對國內貨幣供求產生顯著的影響,部分“替代”國內金融市場并助長人民幣套利行為,容易在外匯、股票、房地產等市場形成難以預料的投機性泡沫,嚴重威脅中國經濟的健康穩定發展。拉美國家在20世紀70年代到90年代的新自由主義改革時期,普遍經歷了從“貨幣替代”到匯率驟跌、經濟蕭條的慘痛過程,中國必須引以為鑒,防止重蹈覆轍。

香港離岸人民幣市場發展對央行的管理能力提出了新的挑戰。離岸市場套利一方面降低了進口商在國內購買外匯的動機,在離岸市場購買外匯進行貿易結算;另一方面提高了出口商用美元進行交易的動機,在離岸市場購買外匯然后在國內結匯。導致中央銀行資產負債表上有更多的外匯不能被消化,外匯儲備進一步擴大,人民幣面臨更大的升值壓力。為了穩定人民幣匯率和控制通貨膨脹,中央銀行不得不購買外匯并發行央行票據進行對沖,處于一個比較被動的地位,不能靈活自如地使用貨幣政策組合拳。

此外,香港離岸人民幣市場的資金回流規模和渠道,例如,企業在香港發行人民幣債券,所獲得的離岸人民幣回流至內地,必然會沖擊人民幣利率與匯率形成機制,干擾央行采用公開市場操作的政策效果,給央行的流動性管理帶來新的、巨大的挑戰。

挑戰四:資本賬戶管制割裂人民幣國際貨幣功能的完整性

提升人民幣在國際貿易和金融交易中的份額,一個必要條件是中國對外輸出人民幣。通常,可以采用兩種方式輸出本幣:一是“貿易收支順差+資本賬戶逆差”方式,強調出口擴張下的貿易收益。典型代表是德國和日本;二是“經常賬戶逆差+資本賬戶順差”方式,強調資本流動帶來的金融利益。典型代表是美國和英國。無論采用哪種方式,較高的資本賬戶開放度都是必不可少的。

國際社會普遍認為,資本管制是制約人民幣國際化的藩籬。1996年中國宣布接受IMF第八款義務,實現經常賬戶可兌換。此舉清除了自由貿易的重大障礙,大大促進了中國經濟的穩定和發展。然而,對于資本賬戶開放,中國一直比較審慎。中國的資本賬戶開放程度不足60%,管制程度較高。目前未開放的項目主要涉及外國人在境內發行票據或者債券,以及高風險的衍生金融工具。資本管制限制了人民幣流動的渠道、便捷性和效率,人為地將人民幣的國際貨幣功能割裂開來。僅僅倚重貿易結算或一部分金融交易功能,會導致人民幣資產的市場避險機制嚴重匱乏,并大大降低人民幣的國際競爭力。

挑戰五:克服國際貨幣體系“慣性”的道路曲折而艱辛建立在國家信用基礎上的國際貨幣體系具有強大的“慣性”,轉換國際貨幣需要支付極高的成本。盡管歐元區的經濟實力與美國相當,歐元誕生已逾10年,卻仍未形成與美元分庭抗禮的局面。其中一個重要原因就在于國際貨幣體系具有內在的更新遲滯特性。這也解釋了為什么2008年金融危機爆發后,美元大幅度貶值但其國際貨幣地位并未降低的原因。

眾所周知,以美元為中心的國際貨幣體系給美國帶來了巨大的鑄幣稅收益,使得美國能夠長期寅吃卯糧、超前消費。人民幣國際化意味著美國攫取鑄幣稅的機會將被擠壓,美國的核心經濟利益受到威脅,對此美國必定不擇手段橫加阻礙。實際上,量化寬松政策、阿拉伯之春、重返亞太、唱空中國、挑撥亞洲領土之爭等等政治經濟事件都符合美國利益。一方面抬高世界大宗商品價格以打擊中國出口,另一方面迫使中國增加國家安全開支以拖累中國經濟增長速度,醉翁之意是削弱中國國家信用并羈絆人民幣國際化。在既得利益者的重重阻礙下,克服國際貨幣體系慣性的難度將會更大。

結論與建議

實現人民幣國際化絕不是中國的一廂情愿,而是中國經濟發展、市場演進和歷史發展的必然。遵循中國文化的邏輯,人民幣國際化不過是天時地利人和的自然產物。2008年金融危機揭示出美元主導下的國際貨幣體系存在巨大的系統性風險,儲備貨幣多元化已經成為化解現存體系內在矛盾的一種國際社會共識。這就為人民幣國際化提供了天時。2010年中國超過日本成為世界第二大經濟體,同時也是世界第二大出口國。作為世界各國最重要的貿易伙伴和投資伙伴之一,使用中國主權貨幣計價結算便順理成章,也即擁有了地利。中國的文化傳統崇尚“中庸”、“天人合一”、“非戰”,強調相互尊重、克己互利,為當今世界和平發展的主流思想提供了文化基礎。中國文化和發展模式易于被理解、被接納、被尊重,為人民幣國際化贏得了至關重要的人和。有了天時地利人和,人民幣國際化就有了成熟的現實條件。

然而,人民幣國際化面臨著不小的挑戰,不會一帆風順,離不開政府在制度和管理層面的改革與完善,更離不開國內外市場上廣大金融機構和企業的積極參與。為此,筆者提出如下政策建議:

第一,人民幣國際化最大的長期挑戰來自中國實體經濟。如果不能改變嚴重依賴外需、依賴“微笑曲線”低端收入的經濟模式,中國就無法成長為貿易強國,就不能在貿易計價結算貨幣談判中擁有足夠的話語權,人民幣的升值空間也將受到嚴重制約,進而人民幣作為交易貨幣、儲備貨幣的國際貨幣職能就很難實現。把握好后金融危機時代難得的時間窗口,制定科學的宏觀經濟政策,充分利用國內外兩種資源、兩個平臺,實現中國自主創新的技術突破和產業升級,是夯實人民幣國際化經濟基礎的關鍵。

第二,金融制度存在不足、金融市場化程度較低、金融體系效率較低,降低了人民幣國際使用的吸引力和競爭力,構成人民幣國際化的中期挑戰。在當前金融體制深化、建設上海國際金融中心的眾多金融工作中,必須在思想上牢固樹立統籌協調發展的觀念,將人民幣國際化與利率市場化、匯率市場化以及資本賬戶有序開放等有機地結合在一起。利用這四者之間的內在聯動機制,選好政策切入點進行重點突破和有力推動,以收到“四兩撥千斤”的成效,解決人民幣國際化的金融制度障礙。

第三,離岸金融市場是當代國際金融的核心,沒有一定規模的人民幣離岸市場做支撐,人民幣國際化只能在低水平上徘徊。發展離岸人民幣市場的關鍵在于短期內迅速擴大人民幣境外存款規模。依靠貿易逆差對外提供人民幣所需時間長,而且規模小,比較分散。依靠國有企業進行大規模人民幣對外投資,容易激發東道國的政治民情,產生事與愿違的結果。我們認為,最有效的渠道是依靠我國強大的國有或股份制銀行,直接擴大人民幣對外貸款規模,在國外建立分支機構,為離岸人民幣市場繁榮奠定最重要的資金和機構基礎。

第四,保持對人民幣國際化的冷靜頭腦至關重要,不能用搞運動的方式來推進人民幣國際化。資本賬戶的開放尤其應該謹慎,一定要做到在風險可控的前提下,成熟一個項目開放一個項目,不可操之過急。可以通過加快名義金融開放的速度,通過技術手段和程序設置把握實際開放度,將投機性熱錢流動控制在經濟金融安全運行的承受范圍內。

人民幣國際化是大勢所趨。只要政府做好頂層設計,順勢而為,經濟規律和市場力量就會自然推動人民幣國際化進程。樂觀估計,十年后,隨著中國經濟轉型取得實質性進展,隨著上海建成具有全球重要影響力的國際金融中心,隨著越來越多的國家將人民幣作為國際儲備貨幣,人民幣國際化必將水到渠成。

(作者分別為中國人民大學校長、財政金融學院貨幣金融系教授、副教授)(來源:中國經濟報告)

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