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新市場環境下分級基金再思考

標簽 股市 證券 收益率 
2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

華寶證券有限責任公司胡立剛

2013年以來,股票市場持續上漲,而分級基金A份額在股市上漲的過程中也出現了較大的漲幅,這其中有多重原因,其一,分級基金整體折價對A份額的價格有一定支撐;其二、分級基金A份額可以質押回購的政策預期;其三,長期債性資產投資者對A份額的價值發現導致其買入A份額,從而對價格有推動作用。除政策因素外,我們認為第三個因素是分級基金A份額上漲的重要原因,分級基金A份額的上漲反映了其投資者對A份額價值的一致認同。

分級基金A份額價值的一致認同會促使A份額的隱含收益率逐步接近市場均衡收益率,此時,長期債性資產的投資者更傾向于長期持有分級基金A份額,從而減少參與二級市場交易的動力,最終會導致分級基金A份額的流動性更差。這種情況下,A份額的配對轉換價值就會凸顯。

A份額配對轉換價值的增加對于B份額投資者是極為不利的。由于目前分級基金的上拆點都較高,B份額投資者很難通過上拆折算來實現退出,這樣的話,B份額的投資者只能通過在場內賣出或與A份額配對合并贖回兩種途徑退出。

第一種途徑,即B份額通過場內賣出途徑退出較大的依賴于B份額的場內流動性,B份額的場內流動性又依賴于B份額的場內規模,而場內規模的增長依賴于正向套利,但當A份額的場內流動性較差時,套利者賣出A份額會面臨較大的沖擊成本,套利者并不一定能夠獲得套利收入,從而影響正向套利者的積極性,B份額的場內規模和流動性就會受到影響,這樣B份額通過場內賣出退出存在規模瓶頸。

第二種途徑,即B份額通過與A份額配對合并贖回途徑則直接依賴于A份額的場內流動性,由于前述原因,未來A份額的流動性會越來越差,B份額通過這種途徑退出會面臨A份額較大的沖擊成本。

綜上所述,市場對分級基金A份額價值的一致認同會導致分級基金B份額吸引力的降低,B份額的溢價率減小從而使分級基金出現整體折價,最終導致分級基金規模的不斷縮小,前期分級基金市場的表現也印證了這一情況。

我們看到未來的新市場環境下,分級基金可能會面臨萎縮的可能,針對這種風險,我們認為在設計分級基金產品時,可以通過降低分級基金的上拆折算點,為分級基金B份額提供更加務實可行的退出方式,從而增加分級基金B份額的吸引力,以杜絕分級基金整體折價的現象。

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